“En una medida muy pequeña, los accionistas de Berkshire han participado en el milagro estadounidense al renunciar a los dividendos y, por lo tanto, optar por reinvertir en lugar de consumir ”. – Warren Buffett, Carta a los accionistas de Berkshire, 2025
La cita anterior es de la última misiva de Warren Buffett a los accionistas de Berkshire y, como es habitual, no falla. Contiene varias perlas de sabiduría, pero quería destacar el área de donde saqué la cita del principio. Una pequeña parte que no se dice es que los inversores de Berkshire, al renunciar a los dividendos, también han evitado pagar los impuestos sobre esos dividendos que de otro modo habrían tenido que pagar . Y, a su vez, ha habido un enorme valor de aplazamiento y capitalización que ha funcionado sobre el dinero que evitaron pagar al gobierno.
El poder de la capitalización de intereses se menciona con frecuencia cuando se habla de inversiones, pero con demasiada frecuencia se deja de lado cuando se incluyen los dividendos en el panorama (“necesitamos ingresos”), especialmente cuando esas inversiones que pagan dividendos están en cuentas sujetas a impuestos. Pero los “ingresos” (pasivos o no) perjudican mucho a la capitalización de intereses.
El deseo de obtener ingresos, en lugar de vender títulos cuando se necesitan fondos, es una reliquia de una época pasada en la que los costos de transacción eran altos. Hoy en día, es más frecuente (indirectamente) la voluntad de pagar impuestos más altos simplemente para invertir como lo hubieran hecho nuestros abuelos.
Un recordatorio rápido aquí es que cuando se paga un dividendo, no se obtiene un mayor rendimiento. El precio de la acción se ajusta a la baja por el dividendo, por lo que el valor total de su inversión permanece igual; es difícil ver esto en tiempo real porque los precios de las acciones se mueven todo el tiempo y los dividendos tienden a ser pequeños (por lo que el ajuste de precio correspondiente también es pequeño). Aquí hay un ejemplo: digamos que posee 100 acciones de una acción que tiene un precio de $100 por acción. El valor total de la inversión es $10,000 (= $100 x 100 acciones). Ahora digamos que la acción paga un dividendo de $5 por acción en efectivo. Suponiendo que la acción no se mueva, no es como si el valor de la inversión ahora aumentara en $500 (= $5 x 100 acciones). En cambio, si el precio es $100 en la fecha ex-dividendo, el precio cae posteriormente a $95. Por lo tanto, el valor total de la inversión sigue siendo $10,000 (= $95 x 100 + $5 x 100).
Además, hay que pagar impuestos sobre el pago de dividendos. Suponiendo una tasa impositiva del 20 % sobre el dividendo, eso equivale a $1, que ya no está disponible para la capitalización a largo plazo. El valor total de la inversión se reduce a $9900 (=$95 x 100 + $5 x 100 – $1 x 100).
El impacto a largo plazo puede ser significativo, algo que Buffett entiende muy bien. De hecho, en su última carta, escribe con orgullo que durante el período 1965-2024, los accionistas de Berkshire recibieron solo un dividendo en efectivo, una distribución de 10 centavos el 3 de enero de 1967. Escribe:
“No recuerdo por qué sugerí esta acción a la junta directiva de Berkshire. Ahora parece una pesadilla”.
Señala que durante 60 años, los accionistas de Berkshire pudieron capitalizar continuamente lo que se habría pagado en dividendos. Y el dinero pudo capitalizarse a la fenomenal tasa de crecimiento anualizada del 19,9%. Los 100 dólares invertidos a principios de 1965 crecieron a 5.490.438 dólares a finales de 2024 (frente a los 38.566 dólares del S&P 500).
Si Berkshire pagara un dividendo del 5% cada año (y lo gravara con la tasa máxima vigente para dividendos calificados), la rentabilidad anual compuesta habría caído del 19,9% al 18,2%. Eso no parece mucho, excepto que los hipotéticos 100 dólares habrían crecido a “solo” unos 2.222.468 dólares durante el mismo período. Más de 3 millones de dólares menos de lo que era sin los dividendos pagados.
El hecho de que Buffett no pague dividendos no significa que nunca devuelva efectivo a los accionistas. En lugar de eso, recompra acciones de Berkshire, lo que es una forma mucho más eficiente desde el punto de vista fiscal de pagar el exceso de efectivo a los accionistas.
Los dividendos, calificados o no, son un gran lastre
Consideremos un ejemplo más general, que aborda el problema fiscal de los dividendos. Supongamos tres inversiones diferentes, con el mismo rendimiento anual esperado del 7%, pero con diferentes rendimientos de dividendos.
Inversión A: Un rendimiento de dividendos del 1,2 %, similar al rendimiento actual del S&P 500. Supongamos que estos dividendos son «calificados», lo que significa que están sujetos a impuestos a la tasa preferencial (supongamos que es del 20 %).
Inversión B: Un rendimiento de dividendos del 3 %, que replica las estrategias populares de dividendos altos que le brindan «ingresos pasivos». Suponga que estos dividendos son «calificados», lo que significa que están sujetos a impuestos a la tasa preferencial (supongamos que es del 20 %).
Inversión C: Un rendimiento de dividendos del 7%, que replica un ETF muy popular que ofrece al inversor “ingresos atractivos” (a través de primas de opciones de compra). Supongamos que estos dividendos son “ordinarios”, lo que significa que están sujetos a impuestos a la tasa de impuesto sobre la renta ordinaria (supongamos un 37%).
A continuación se muestra una tabla que muestra el rendimiento esperado después de impuestos, la relación costo-impuesto para las tres inversiones, junto con un crecimiento hipotético de $100,000.
Como puede ver arriba, el costo fiscal anual para la Inversión A, que tiene un rendimiento de dividendos de “solo” el 1,2%, es del 0,22%. Yo diría que incluso esto es bastante significativo. (Imagínese que un administrador de inversiones que utiliza aumenta las tarifas en esa cantidad). El costo fiscal se duplica con creces hasta el 0,56% para la Inversión B, que tiene un rendimiento de dividendos del 3%. Para tener una perspectiva, la tarifa promedio ponderada por activos de los fondos mutuos de acciones fue del 0,42% (aunque el problema de distribución es posiblemente aún peor para los fondos mutuos. Por favor, no los coloque en cuentas imponibles por este motivo).
Pero la ganadora (literalmente) es la Inversión C, que presume de sus atractivas características de ingresos. ¡Pero el coste fiscal es de un enorme 2,48%! Imagínese perder esa cantidad cada año a manos del Tío Sam. De hecho, si utilizara una cartera 60-40 con una rentabilidad esperada del 6% en lugar de una estrategia de renta alta basada exclusivamente en acciones, la rentabilidad esperada después de impuestos sería mayor, del 5,2%, suponiendo que el 60% se invirtiera en acciones con una rentabilidad esperada del 7% (rendimiento por dividendo del 1,2% gravado al 20% anual) y el 40% se invirtiera en bonos con una rentabilidad esperada del 4,5% (todo ello gravado anualmente al 37%). Me sorprende que estas inversiones «que generan ingresos» sean tan populares, a menos que todas se utilicen en cuentas con impuestos diferidos (aunque incluso en ese caso, se grava a la tasa de impuesto sobre la renta ordinaria más alta cuando se toman distribuciones).
Nada de esto quiere decir que deba evitar las acciones que pagan dividendos (¡Warren no lo hace!). Tradicionalmente, se ha considerado que las acciones que pagan dividendos son de “calidad” y “valor”, y tienen un lugar en las carteras. Y los pagos regulares de dividendos pueden obligar a la gerencia a ser autodisciplinada. Sin embargo, las cosas pueden verse diferentes cuando se consideran los retornos después de impuestos. Una forma de mitigar el costo impositivo es colocar las acciones con dividendos más altos en cuentas exentas de impuestos (como una IRA Roth) y las acciones con dividendos más bajos en una cuenta sujeta a impuestos.
Por supuesto, si necesita ingresos de una cuenta imponible, considere simplemente sacarlos del “rendimiento total” cuando los necesite, tomando primero las ganancias de capital a largo plazo, que se gravan a la tasa preferencial más baja.
En el equipo de investigación de inversiones de Carson pensamos mucho en maximizar los retornos después de impuestos y creemos que es una de las pocas fuentes duraderas de “alfa” en la inversión y la gestión patrimonial. El primer paso es simplemente dejar de buscar productos con características de ingresos “atractivas”. En su lugar, siga el ejemplo del mejor inversor de todos los tiempos, Warren Buffett.
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Nuestra conclusión es que el dividendo es el reparto del beneficio entre los accionistas así pues no se debería entregar periódicamente sino añadirlo a la cotización para que sea total return y el que quiera cobrarlos que venda las acciones para obtener el saldo de los mismos pero que dejen a los demás reinvertir el beneficio y no tener que pagar hacienda anual, semestral o trimestralmente cada que los entrega. De nuevo tenemos al fisco siendo socio del accionista como del empresario sin poner nada y solo poner la mano en los beneficios. ¿Solución? fácil, que las empresas comuniquen que la política de dividendo va a ser a partir de una fecha acumulativa y no distributiva, Hacienda a esto no puede interponer demanda alguna, cada empresa decide su política de dividendos incluso como es habitual el en growth ni siquiera pagar nada al accionista.