Respuesta corta: no mucho. La respuesta más larga es prácticamente la misma, pero es el contexto en torno a la rebaja de la deuda, y en especial la situación fiscal de EE. UU., lo que plantea preguntas importantes, no la rebaja en sí.
El viernes 16 de mayo por la noche, Moody’s finalmente se unió a sus homólogos de S&P y Fitch para rebajar la calificación de la deuda estadounidense un nivel por debajo de su máxima, de Aaa a Aa1 (Moody’s tiene una escala de calificación de 21 niveles). De hecho, Moody’s mantenía una perspectiva negativa para la calificación Aaa de EE. UU. desde noviembre de 2023. Ahora la ha rebajado un nivel y la ha cambiado a «estable». Su razón para hacerlo fue doble: 1) el aumento de la deuda pública en la última década, y 2) mayores ratios de pago de intereses en comparación con los países con calificaciones similares.
Moody’s afirmó que el gasto federal estadounidense ha aumentado sustancialmente, mientras que los recortes de impuestos han reducido los ingresos del gobierno. Estiman que el déficit presupuestario federal alcanzará aproximadamente el 95 % del PIB para 2035 (actualmente se sitúa en torno al 6,5 %), impulsado por:
1) Aumento de los pagos de la deuda
2) gasto en derechos sociales
3) baja generación de ingresos (recortes de impuestos)
¿Significa esto que la deuda estadounidense ya no está “libre de riesgos”?
En absoluto. La deuda estadounidense se considera, por sí sola, «libre de riesgo», y eso no va a cambiar. Sin embargo, «libre de riesgo» no implica necesariamente una calificación AAA de las tres agencias de calificación. De hecho, después de que S&P rebajara la calificación de EE. UU. en 2011, varias instituciones modificaron sus estatutos para poder conservar deuda con calificación diferente a AAA. Antes de 2011, varias instituciones exigían calificaciones AAA de las tres agencias, y posteriormente al menos dos. Modificaron estas normas para seguir conservando lo que aún se reconocía ampliamente como el activo libre de riesgo: los bonos del Tesoro estadounidense.
Todo esto para decir que no debería haber ningún problema técnico que obligue a las entidades que necesitan mantener deuda con calificación AAA a vender bonos del Tesoro estadounidense. Ese problema se «solucionó» hace más de una década. Y si no, las reglas se modificarán de nuevo.
Lo importante aquí es que la deuda soberana estadounidense es emitida por un país que puede imprimir dinero, por lo que el gobierno estadounidense no puede incumplirla, literalmente hablando. Los bonos del Tesoro estadounidense tampoco son un producto «crediticio», y yo diría que las calificaciones de los bonos soberanos estadounidenses y de otros países que se endeudan en su propia moneda ni siquiera deberían tener una calificación «crediticia».
Hablando de eso, aquí hay una lista de países que aún tienen una calificación crediticia AAA. La economía estadounidense es significativamente mayor que la de todos estos (incluso juntos), con capacidad para recaudar impuestos y para captar fondos en el mercado de bonos. (Para empezar, a los estadounidenses les encantan los mercados monetarios gubernamentales e incluso los bonos del Tesoro a largo plazo en sus carteras de jubilación).
Quizás más absurdo sea el hecho de que dos empresas estadounidenses (Johnson & Johnson y Microsoft) tengan deuda con calificación AAA. Estas empresas solicitan préstamos y la duración de su deuda (sensibilidad a las tasas) está directamente vinculada a los bonos del Tesoro estadounidense, por no mencionar que cualquier cálculo de su costo promedio de capital incluirá una tasa libre de riesgo. Esa tasa libre de riesgo son los bonos del Tesoro estadounidense. Por lo tanto, carece de sentido que estas empresas tengan una calificación superior a la de EE. UU.
¿Qué sucedió la última vez que se rebajó la calificación de la deuda estadounidense?
S&P rebajó la calificación de la deuda estadounidense en 2011, tras la primera gran crisis del techo de la deuda. El 15 de julio, puso a EE. UU. en vigilancia crediticia y, a pesar de que el país elevó el techo de la deuda el 31 de julio, S&P rebajó la calificación AAA el 5 de agosto. Esto es lo que ocurrió en los mercados de valores y en los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años tras dicha rebaja.
Fitch redujo su calificación de máxima calificación en 2023, también poco después de la crisis del techo de deuda que comenzó en junio. Esta crisis se resolvió en julio, pero Fitch adoptó una postura el 1 de agosto, argumentando que se debía a la enorme cantidad de deuda acumulada durante la pandemia por las administraciones de Trump y Biden.
Como pueden ver, observamos que los rendimientos se comportaron de manera muy diferente tras las rebajas de calificación de S&P y Fitch. Los mercados se mostraron volátiles durante el mes siguiente, pero en general registraron grandes rentabilidades durante el año siguiente. Cabe destacar que el contexto en torno a la rebaja es importante, especialmente en lo que respecta a la política monetaria. Así que analicemos el contexto actual, que es más importante que la propia rebaja.
El proyecto de ley fiscal : prepárese para un aumento repentino del déficit
No es casualidad que esta rebaja se produjera mientras el Congreso debate un enorme proyecto de ley fiscal financiado con déficit. Aún existe una gran incógnita sobre la cuantía de dicho proyecto. Esto también repercute en el conjunto de los mercados bursátiles, ya que, en igualdad de condiciones, el gasto financiado con déficit impulsará las ganancias , como ocurrió en 2016-2019, 2020-2021 e incluso 2023-2024.
La factura fiscal será cuantiosa, sin duda. Si el Congreso no hace nada, las tasas impositivas para los hogares volverán a los niveles anteriores a 2017. Los republicanos del Congreso no van a permitir que eso suceda, sobre todo de cara a las elecciones intermedias. Pero renovar todos los recortes de impuestos costará unos 4 billones de dólares durante la próxima década. En otras palabras, ese es el coste de mantener el statu quo.
Para impulsar la economía, es decir, estimularla, el gasto probablemente deba ser mayor, quizás cercano a los 5 billones de dólares, con la mayoría de los beneficios concentrados al principio. También hay que tener en cuenta que los aranceles son, en realidad, un impuesto a las empresas y los consumidores que desvía fondos del sector privado hacia las arcas del gobierno federal, por lo que el proyecto de ley fiscal también deberá neutralizarlo.
La versión de la Cámara de Representantes del proyecto de ley fiscal parece ir en esta dirección. El Comité para un Presupuesto Federal Responsable (CRFB) estima que el proyecto de ley añadirá unos 600 000 millones de dólares (1,8 % del PIB) al déficit en 2027, el primer año completo de vigencia de la ley. Además de mantener las tasas impositivas actuales, el proyecto de ley incorpora las promesas de campaña de Trump, como la eliminación de impuestos sobre las propinas y las horas extras, junto con deducciones adicionales para las personas mayores. Como siempre, los recortes de gastos son difíciles de conseguir, ya que nadie quiere tocar la Seguridad Social, Medicare, Medicaid, las prestaciones para veteranos ni la defensa (que representan alrededor del 70 % del gasto federal , sin contar el pago de intereses).
En general, el proyecto de ley añadirá unos 3 billones de dólares al déficit durante la próxima década, y unos 5 billones si las rebajas de impuestos se hacen permanentes (lo cual es muy probable, ya que los republicanos posponen el próximo «precipicio fiscal» hasta 2028, otro año electoral). Como pueden ver a continuación, los beneficios (es decir, el gasto) se concentrarán al principio, mientras que los «ahorros» se concentrarán al final. Después de 2027, varias rebajas de impuestos expirarán, pero se trata de un truco para reducir el coste oficial del proyecto de ley, y los aumentos puntuales del gasto se desvanecerán. Como señalé anteriormente, esto supone un impulso para las ganancias corporativas a corto plazo.
El déficit primario aumentará casi un 1,8% del PIB para 2027 , el primer año en que las políticas estarán plenamente vigentes. El déficit primario es el déficit presupuestario del gobierno, excluyendo el pago de intereses. Abordaré el panorama completo, que incluye el pago de intereses, pero resulta útil comprender la situación actual simplemente observando el saldo primario (ya sea superávit o déficit, ya que indica cuánto pretende gastar el gobierno federal en términos netos) y comparándolo con la historia.
El saldo primario suele caer en déficit durante las recesiones, lo que no debería sorprender ya que durante las recesiones ocurren dos cosas:
Los ingresos fiscales caen a medida que los ingresos se desploman en medio del creciente desempleo
Los estabilizadores automáticos, como los subsidios por desempleo, aumentan, además del estímulo directo.
Históricamente, también hemos visto cómo el saldo primario se volvía superávit a medida que se iniciaban las expansiones económicas. Como puede verse a continuación, el saldo primario se situó en superávit antes de cada recesión anterior a 2020. La anomalía, si es que se le puede llamar así, comenzó en 2016. La expansión económica ya llevaba unos siete años en marcha y el saldo primario se volvió aún más deficitario entre 2017 y 2019, principalmente como consecuencia de las rebajas de impuestos de 2017.
Se puede observar cómo el déficit primario se desplomó hasta cerca del 25% (como porcentaje del PIB) durante la pandemia, pero se recuperó hasta aproximadamente el 1% del PIB a mediados de 2022. Sin embargo, con la Ley de Infraestructura bipartidista, el programa CHIPS y el Plan de Pensiones de la Jubilación (IRA), el saldo primario volvió a un déficit cercano al 2,5%, muy por debajo de lo que solemos observar en periodos de expansión. Esta fue una de las principales razones por las que descartamos predecir una recesión en 2023-2024 y optamos por una sobreponderación máxima en renta variable, a diferencia de un amplio sector del sector de la inversión que predecía una recesión.
El déficit primario probablemente alcanzará el 4% del PIB para 2027, suponiendo que el proyecto de ley que finalmente se apruebe se acerque a lo que la Cámara está debatiendo, lo cual ya sería un hecho sin precedentes fuera de recesiones y tiempos de guerra. Esto sin contar los costos de los intereses, que también son importantes. A propósito, el mayor beneficiario del aumento de los costos de los intereses es el sector privado estadounidense, ya que es el mayor tenedor de bonos del Tesoro estadounidense. Los estadounidenses aprecian los bonos del Tesoro de alto rendimiento, especialmente las letras a corto plazo (como los fondos públicos del mercado monetario).
Los costos de los intereses son bastante elevados actualmente, alcanzando aproximadamente el 4% del PIB. Por ello, el déficit presupuestario federal general se sitúa actualmente entre el 6% y el 6,5% del PIB. ¡Es un nivel superior incluso al registrado durante las recesiones históricas anteriores a 2008!
Con la reforma fiscal, se espera que el déficit presupuestario aumente a entre el 8% y el 8,5% del PIB. Incluso durante la Gran Crisis Financiera de 2008, el déficit alcanzó cerca del 9,5% del PIB. En esta ocasión, estos enormes déficits se están gestando durante una expansión económica.
Diré esto: es muy improbable que la economía estadounidense entre en recesión si mantenemos déficits tan enormes. Además, es probable que sigamos viendo inversión empresarial en IA (el gasto de una empresa equivale a los ingresos y beneficios de otra). Por lo tanto, nos encontramos ante un entorno sólido para el crecimiento de los beneficios, lo que podría explicar por qué los mercados han estado en alza recientemente, como comentó Ryan en su blog más reciente . Por supuesto, la cuestión es quién se beneficia de esto: las grandes o las pequeñas empresas, y mucho menos los hogares.
No todo es color de rosa
Lo que describí es solo un escenario, y no hay certeza sobre qué aprobará finalmente el Congreso. Pero si lo hace (y es probable que eso ocurra dadas las prioridades del Congreso y de los presidentes), nos enfrentamos a un aumento del gasto deficitario. Pero también es probable que veamos tasas de interés elevadas durante mucho más tiempo, con mayor volatilidad inflacionaria. Escribí sobre esto en mi blog anterior .
Muchas personas preocupadas por el déficit y la deuda pública se preocupan por su impacto en nuestros hijos y nietos. Diría que los grandes déficits fiscales y las elevadas tasas de interés ya están pasando factura. Un ejemplo claro es el sector inmobiliario. Una gran parte de los hogares estadounidenses (generalmente de mayor edad) se sigue beneficiando de las bajas tasas de interés hasta 2021. Sin embargo, hay un gran grupo de personas de entre 25 y 40 años que no pueden permitirse comprar una vivienda en este momento. Cabe recordar que el crecimiento salarial se ha moderado considerablemente desde 2022, de más del 6 % anual a aproximadamente el 3 %, incluso con las tasas hipotecarias cerca del 7 %. Un importante motor del crecimiento económico es la formación de hogares, y como ilustra este gráfico de Torsten Slok (economista jefe de Apollo), este se encuentra muy por debajo de la tendencia actual. Y es probable que esto continúe mientras las tasas de interés se mantengan elevadas.
En resumen, podemos tener uno de los siguientes:
Enormes déficits gubernamentales que previenen una recesión a corto plazo e impulsan las ganancias y el mercado bursátil. Sin embargo, conllevan tasas de interés más altas que perjudican sectores cíclicos de la economía como la vivienda (e incluso la manufactura).
Una política fiscal más estricta (y una flexibilización de la política monetaria) que conduzca a tasas de interés más bajas e impulse el sector inmobiliario y otras áreas de la economía sensibles a los intereses, lo que conducirá a una aceleración del crecimiento económico.
En última instancia, todo es una decisión política. Por el momento, todas las miradas están puestas en Washington D. C.
reposteado y traducido de la fuente original : CARSON GROUP