Diversificar las acciones estadounidenses ha sido un ejercicio frustrante para quienes nos dedicamos a la asignación de activos durante unos 15 años. Ha habido algunos años buenos, en particular 2017, pero ha sido poco común. De cara a 2025, nadie habría pensado que las acciones internacionales superarían el rendimiento, y mucho menos por tanto. El dólar se había fortalecido gracias a las altas expectativas de crecimiento de EE. UU., y casi todos eran optimistas. Las acciones estadounidenses parecían tener asegurado un rendimiento superior una vez más. Esta fue la portada de The Economist el otoño pasado.
Además, con la llegada de aranceles (aunque más moderados que los del Día de la Liberación), se esperaba una apreciación del dólar (mitigando parte del impacto de los aranceles). Sin embargo, ha ocurrido lo contrario en todos los ámbitos. El índice del dólar ha caído casi un 9% en lo que va de año y se encuentra en su nivel más bajo desde mediados de 2022. Actualmente, el índice del dólar se encuentra a más de un 10% de su máximo de enero. Claro que el dólar ya ha experimentado fuertes caídas, la más reciente a finales de 2022, pero esta vez ha ocurrido a pesar de los elevados rendimientos de los bonos del Tesoro (en 2022, los rendimientos también se redujeron considerablemente).
Ya he analizado la importancia del dólar para la rentabilidad de las acciones internacionales (para inversores que utilizan este tipo de moneda). La rentabilidad de las acciones internacionales ha estado altamente correlacionada con las fluctuaciones cambiarias durante los últimos 24 años (2001-2024).
Los rendimientos excedentes del mercado internacional suelen ser negativos, es decir, las acciones estadounidenses tienen un mejor rendimiento cuando el dólar se aprecia.
Los mercados internacionales suelen tener mejores resultados cuando el dólar se debilita
Este año también se han dado las circunstancias. El índice S&P 500 ha subido un 1,1 % en lo que va de año (hasta el 31 de mayo ) . Compárese con…
El índice MSCI All Cap World Ex US ha subido un 14,0% en lo que va de año.
El índice MSCI EAFE sube un 16,9%
El índice MSCI EM sube un 8,7%
De hecho, si se analizan los principales países (utilizando los índices MSCI, incluido el índice MSCI EMU para Europa), nueve de quince han subido más del 15 % en lo que va de año, y once han subido más del 10 %. Y, como se puede ver a continuación, todos se han beneficiado del impulso de un dólar más débil.
Por supuesto, no se trata solo del dólar: ocho de los quince índices internacionales que sigo a continuación tienen ganancias de dos dígitos incluso en términos de moneda local.
Taiwán es el gran rezagado, principalmente porque más de una quinta parte del índice está compuesta por una sola empresa, el fabricante de chips TSMC, que ha caído más del 11% este año. Japón también se ha quedado atrás, con una rentabilidad en moneda local del 1%; sin embargo, aquí es donde la apreciación del yen frente al dólar ha ayudado, impulsando la rentabilidad del dólar a casi el 10%.
Por otro lado, México ha subido casi un 20% en moneda local, al igual que Chile y Sudáfrica (que se han visto favorecidos por el aumento de los precios de las materias primas). Incluso el índice MSCI de China ha subido casi un 14%.
En teoría, los aranceles deberían perjudicar más a los exportadores extranjeros que a Estados Unidos. En la práctica, eso no se refleja en el desempeño del mercado de valores.
Aún queda un largo camino por recorrer para ponernos al día
Claro que esto solo representa cinco meses de rendimiento superior. Si retrocedemos el horizonte a una década o incluso a los últimos quince años, el panorama sigue siendo extremadamente sesgado, a favor de las acciones estadounidenses.
El S&P 500 ha subido un impresionante 621% (14,1% de rentabilidad anualizada) en los últimos quince años. Compárese con
El índice MSCI All Cap World Ex US sube un 152% (6,3% anualizado)
El índice MSCI EAFE sube un 186% (7,3% anualizado)
El índice MSCI EM ha subido solo un 81% (4,1% anualizado)
Un dólar fuerte fue un claro viento en contra para las acciones internacionales (para los estadounidenses, a menos que tuvieran cobertura cambiaria), pero incluso en términos de moneda local, los rendimientos acumulados fueron menos de la mitad de los del S&P 500.
En términos de moneda local, los dos mejores países después de EE. UU. fueron Taiwán (+486%) e India (+425%), seguidos de Sudáfrica (+344%) y Japón (+340%) – el rendimiento acumulado del S&P 500 estuvo muy por encima de estos.
Claro, ese es el espejo retrovisor y, como dice el refrán, nunca se debe conducir mirando hacia atrás (nótese que la imagen cambia un poco si muevo la ventana de retrospectiva a 25 años, en lugar de 15). Aunque en el ámbito de las inversiones, eso es todo lo que tenemos. Así que la gran pregunta es si las cosas cambian.
Una idea que ha estado circulando en Wall Street durante el último mes es el comercio de TACO, es decir, «Trump siempre se acobarda» y, por lo tanto, las cosas volverán a la normalidad. Si a esto le sumamos las recientes sentencias judiciales, la idea es que hemos superado las preocupaciones arancelarias. Sin embargo, como escribí en un artículo la semana pasada, ese no es del todo el caso: es probable que los aranceles hayan llegado para quedarse, aunque es posible que no veamos un aumento a niveles ridículamente extremos (es de esperar).
El nivel arancelario efectivo promedio en EE. UU. era de alrededor del 2 % a principios de año, y cuando todo esto termine (de nuevo, es de esperar), las tasas arancelarias efectivas promedio podrían ser del 15 % al 20 %. Se trata de un cambio importante en un período de tiempo relativamente corto y, en última instancia, los aranceles son un impuesto. Y los datos hasta ahora muestran que el impuesto arancelario lo pagan las empresas estadounidenses (a través de un impacto en los márgenes) y los consumidores (a través de la inflación de los bienes).
Las tasas de interés también son más altas, lo que en gran medida es una normalización, pero también refleja en parte la incertidumbre sobre la inflación futura (los aranceles también pueden crear shocks de oferta, aun cuando los déficits fiscales masivos continúan cebando la inflación), y las tasas elevadas están dañando áreas cíclicas como la vivienda.
Hasta principios de este año, se esperaba que la economía estadounidense superara significativamente a la del resto del mundo; de ahí la fortaleza del dólar y la cobertura de The Economist. Pero las expectativas han cambiado ahora, en dos sentidos. Hay claros obstáculos por parte de EE. UU., pero la situación arancelaria también ha obligado al resto del mundo a actuar con mayor cautela. Incluso antes del Día de la Liberación, escribí sobre cómo los anuncios de política fiscal de Alemania podrían ser un punto de inflexión .
Pero, en definitiva, todo se reduce a las expectativas. Si las expectativas de crecimiento de EE. UU. cambian a la baja, incluso si las expectativas de crecimiento en el resto del mundo suben (y no es necesario mucho considerando lo mal que ha ido, especialmente en Europa), podríamos ver una mayor debilidad del dólar y un posible rendimiento superior para las acciones internacionales. Esto no significa que la economía estadounidense vaya a tener un rendimiento inferior, pero existe mucha incertidumbre actualmente. Esta es una razón importante por la que la composición de asignación de renta variable en nuestras carteras es muy diferente ahora en comparación con nuestra posición en los últimos años: desde principios de año, hemos pasado de una fuerte sobreponderación en EE. UU. a una composición más neutral entre EE. UU. e internacional (en relación con nuestro índice de referencia).
Aún no estamos del todo preparados para sobreponderar la renta variable internacional, y una de las razones es el dinamismo de las empresas estadounidenses, especialmente en el sector de la IA.
CARSON GROUP