El S&P 500 ganó un 17,8% en los últimos 11 meses, incluyendo dividendos. El rendimiento del 0,1% en noviembre fue su séptimo mes consecutivo de ganancias, y el índice se encuentra ahora a solo un 1% de sus máximos históricos. Si bien el índice se mantuvo prácticamente sin cambios durante noviembre, las ganancias de los siguientes 12 meses aumentaron otro 2%, lo que significó que el crecimiento de las ganancias representó una parte aún mayor del rendimiento acumulado del S&P 500.
Las ganancias por acción (BPA) del S&P 500 para los próximos doce meses (BPA) se sitúan actualmente en 303 USD, un 12,6 % más en lo que va de año. Cabe destacar que las BPA de las BPA de las BPA se basan principalmente en las expectativas de BPA para 2026. Se espera que para 2025 se alcance una doceava parte de las BPA …
Sin embargo, lo interesante es lo siguiente: las expectativas de ganancias por acción (BPA) para 2025 disminuyeron aproximadamente un 0,7 % durante el año (de 271 a 269 USD). Sin embargo, las expectativas de BPA para 2026 disminuyeron solo un 0,3 % (de 308 a 307 USD). Esto significa que las expectativas de crecimiento de las BPA para 2026 aumentaron desde principios de año, del 13,7 % al 14,1 %. Además, las expectativas de BPA para 2027 aumentaron un 2,3 %, de 343 a 351 USD, lo que implica que se espera que las ganancias del S&P 500 crezcan un 14,3 % en 2027. Tenga en cuenta que, a medida que 2026 se acerca, las BPA de NTM deberían seguir aumentando, ya que incorporan una mayor parte de las expectativas de BPA para 2027 (siempre que las BPA de 2027 no disminuyan significativamente). En otras palabras, es probable que estemos ante otro año de fuerte crecimiento de las BPA.
Como he señalado en el pasado, podemos separar el rendimiento del S&P 500 en contribuciones del crecimiento de las ganancias, cambios múltiples y dividendos.
El rendimiento del 17,8 % del S&P 500 hasta el momento provino de:
Contribución al crecimiento de las ganancias: +12,2 puntos porcentuales
Contribución al crecimiento múltiple: +4,2 puntos porcentuales
Dividendos: +1,4 puntos porcentuales
En resumen, 13,6 puntos porcentuales del rendimiento del índice hasta el año 2025 provinieron de ganancias, tanto retenidas como distribuidas, o aproximadamente el 76% del rendimiento.
Crecimiento nominal + expansión del margen = crecimiento de las ganancias
El crecimiento de las ganancias se puede dividir en dos partes: crecimiento de las ventas y expansión del margen. El crecimiento de las ventas está estrechamente vinculado al crecimiento del PIB nominal; mientras no haya una recesión, el crecimiento de las ventas debería ser bastante sólido. Piense en esto como la conexión entre los mercados y la economía. Incluso en 2022, un año difícil para los mercados, el crecimiento de las ventas fue sólido (+8,5 %) gracias a la resistencia de la economía (sin recesión), pero el crecimiento del BPA fue débil (+3,8 %) debido a una reducción de los márgenes en un contexto de aumento de las tasas de interés.
Los márgenes se han expandido considerablemente en los últimos 3 años. Los márgenes a plazo rondaban el 12 % a finales de 2019 y habían aumentado al 12,7 % a finales de 2022. Desde entonces, los márgenes se han expandido al 14,3 %, un nuevo máximo histórico.
Veamos cómo esto ha impulsado la rentabilidad del S&P 500. Podemos desglosar el crecimiento del BPA en ventas y márgenes. Como mencioné anteriormente, el S&P 500 ha subido un 17,8 % en lo que va de año. Así es como se desglosan los factores que contribuyen:
Crecimiento de las ganancias: +12,2 puntos porcentualesCrecimiento de ventas: +8,1 puntos porcentuales
Expansión del margen: +4,1 puntos porcentuales
Crecimiento múltiple: +4,2 puntos porcentuales
Dividendos: +1,4 puntos porcentuales
Las empresas superan el lastre de los aranceles
Dos cosas se destacan del desglose del S&P 500 en impulsores de retorno, especialmente el crecimiento de las ventas y la expansión del margen.
En primer lugar, el fuerte crecimiento de las ventas (+8%) indica que el crecimiento del PIB nominal es bastante sólido, contradiciendo la narrativa de la recesión. De hecho, el crecimiento de las ventas a futuro para 2025 fue incluso mejor que el de 2023 y 2024 (alrededor de +5%). Esto también se debe en parte a la recuperación del crecimiento global. Para el tercer trimestre:
El crecimiento de los ingresos del S&P 500 para el tercer trimestre fue del 8,4% y el crecimiento de EPS fue del 13,4%.
El crecimiento de los ingresos aumentó al 10,4% para las empresas con más del 50% de ingresos fuera de EE. UU., y el crecimiento de EPS aumentó un 14,1%.
El crecimiento de los ingresos se situó en el 7,8% para las empresas con más del 50% de ingresos en EE. UU., y el crecimiento de EPS: 12,9% (sigue siendo una cifra muy sólida).
Tenga en cuenta que se trata de ganancias acumuladas; prefiero usar las ganancias anticipadas como impulsores de rentabilidad, pero el panorama general es el mismo. Estamos observando un fuerte crecimiento de las ventas, especialmente gracias a las ventas globales, que han compensado con creces la desaceleración del crecimiento en EE. UU.
En segundo lugar, la fuerte expansión de los márgenes sugiere que las empresas han podido sortear bastante bien los aranceles y la incertidumbre asociada, al trasladar mayores costos de insumos (aranceles) a los consumidores y/o recortar costos en otras áreas (incluida la mano de obra).
Con este fin, aquí presentamos un par de observaciones interesantes de la temporada de ganancias más reciente, basadas en el análisis de Goldman.
La frecuencia de los aranceles (y la incertidumbre arancelaria) como tema durante las presentaciones de resultados se moderó aún más en el tercer trimestre. Al mismo tiempo, las empresas siguieron debatiendo los costes de los aranceles, pero en particular, cómo están mitigando estos costes, transfiriéndolos a los consumidores y reduciendo otros costes, reduciendo la contratación, la plantilla (incluida la rotación) o impulsando mejoras de productividad (p. ej., iniciativas de inteligencia artificial). Goldman descubrió que las empresas con mayor exposición a los aranceles y a la incertidumbre política han reducido drásticamente sus vacantes este año. Curiosamente, las empresas que reciben protección frente a la competencia extranjera han reducido sus vacantes ligeramente menos que el promedio de las empresas que cotizan en bolsa. El gráfico a continuación muestra que las vacantes en las empresas expuestas a los aranceles han disminuido aún más este año.
Los comentarios de las empresas también confirmaron en general que el crecimiento del empleo sigue siendo moderado y que el mercado laboral está más débil que antes de la pandemia. Este aumento de la holgura ha reducido la prevalencia de los costos laborales como tema central en las presentaciones de resultados. Las menciones sobre salarios y costos laborales han caído al extremo inferior del rango prepandemia, alcanzando los niveles más bajos en una década.
Si bien el enfriamiento del crecimiento salarial (en medio de un mercado laboral en enfriamiento) no es bueno para los trabajadores, es un impulso para los márgenes de las empresas.
Nada de esto debería sorprendernos, dada la evolución de los aranceles. Antes del Día de la Liberación, el mejor escenario que esperaban los analistas de Wall Street era un aumento del 10% en la tasa arancelaria efectiva promedio (lo que elevaría los aranceles promedio del 2% en enero a aproximadamente el 12%). Si bien esto representaría un aumento significativo en los costos de insumos para las empresas, los analistas esperaban que las empresas gestionaran este nivel de aranceles con bastante éxito, sin afectar significativamente el crecimiento de las ganancias ni los márgenes. El escenario base era un aumento del 15% en la tasa arancelaria promedio, y el peor escenario, del 20%.
Resulta que el Tesoro de EE. UU. ha recaudado aproximadamente 257 000 millones de dólares en aranceles en lo que va de año (hasta el 27 de noviembre), unos 167 000 millones de dólares más que en el mismo período del año anterior. El ritmo anualizado asciende a un total de unos 400 000 millones de dólares, pero eso es al menos 100 000 millones de dólares menos que el medio billón previsto por el secretario del Tesoro, Bessent (y otros miembros de la administración). Pero la clave es esta: las tasas arancelarias efectivas promedio rondan el 12 % , que era el escenario ideal antes del Día de la Liberación.
Fuente: Forbes, 3/12/25. Los aranceles están recaudando 100 000 millones de dólares menos de lo previsto por Trump. Pantheon Macro ve tres razones, empezando por China
Lichtenberg.
Los aranceles están recaudando 100.000 millones de dólares menos de lo previsto por Trump. Pantheon Macro ve tres razones, empezando por China | Fortune
Hay algunas razones por las cuales la tasa arancelaria efectiva promedio es de solo alrededor del 12%, a pesar de que la “tasa legal promedio” está más cerca del 18%.
Se ha producido una fuerte caída en las importaciones procedentes de China, cuya participación en las importaciones chinas ha disminuido del 13 % en 2024 al 9 % este año. Sin embargo, estos productos no se fabrican en EE. UU., sino que se redirigen a través de Vietnam, que ahora representa el 6 % de las importaciones (frente al 4 % del año pasado). Los aranceles sobre los productos vietnamitas son del 20 %, mientras que los de las importaciones chinas se acercan al 50 %.
El cumplimiento del USMC (el nuevo TLCAN) supera las expectativas. La Casa Blanca estimó inicialmente que el 38% de las importaciones canadienses y el 50% de las mexicanas estaban cubiertas por el T-MEC, evitando así aranceles. Los productos que no cumplen con el T-MEC actualmente tienen un arancel del 35% desde Canadá y del 25% desde México, lo que significa que las tasas arancelarias efectivas promedio para estos países deberían ser del 18% y el 13%, respectivamente. Sin embargo, los datos de importación indican que la tasa arancelaria efectiva promedio es de alrededor del 5%, lo que implica que las empresas han realizado los trámites regulatorios adicionales necesarios para que muchos más productos cumplan con el T-MEC (un ejemplo de cómo los aranceles reducen la productividad y constituyen una carga regulatoria implícita).
Muchos equipos informáticos y electrónicos, especialmente los relacionados con la IA, están exentos de aranceles. Estas categorías representan ahora el 9% de todas las importaciones, frente al 4% en 2024, y no están sujetos a los nuevos aranceles más altos. El aumento de las importaciones de alta tecnología podría ser excepcional, ya que las empresas buscaron anticiparse a los aranceles.
En resumen, el S&P 500 se encamina a su tercer año consecutivo de sólida rentabilidad (26% en 2023 y 25% en 2024), impulsada por el crecimiento de las ganancias, más que por la expansión de los múltiplos. Como escribió Ryan en su último blog , diciembre podría ser otro mes positivo.
FUENTE: CARSON GROUP