El Rastreador

FCC 

ANALISIS FUNDAMENTAL

 Por Alberto Roldán

 El desembarco de Gates es una operación pagada con autocartera

Esa es una razonable jugada financiera, pues a FCC le supone una entrada de caja a cambio de un mero apunte contable como es tener acciones aparcadas, si bien las minusvalías las tendrá que pasar por resultados. ¿Cuál era el fin de esas acciones? Atender una emisión de convertibles de 450 millones de euros realizada hace cuatro años, cuyos tenedores más que presumiblemente no iban a convertir la emisión pues el precio de ejercicio supone a los precios del cierre del martes una prima del 132%, y que además presionaban porque desde diciembre de 2013 pasaban su condición de subordinados a no asegurados. La empresa, por su parte, se la juega a que no se va a estrechar ese gap ya que entonces tendría que diluir al accionista, incluidos los nuevos. En definitiva, la autocartera de FCC que se situaba a principios del verano en el límite legal del 10% y desde entonces ha deshecho prácticamente su totalidad.

Dado que la conversión es prácticamente imposible, FCC prefiere refinanciar la emisión junto al resto de su deuda y pasar las pérdidas de la operación como parte de la reestructuración. Salvo que se plantee un escenario de quitas, lo cual dibujaría un panorama dramático para la compañía que choca con la entrada de estos inversores, lo lógico es que se esté primando al acreedor y al bonista sobre el accionista.

¿Qué ven los nuevos accionistas en FCC?

Hay dos precios de entrada. El del primer paquete que supuso la venta del 3% a 8,13 euros y el de este último, del 6% a 14,86 euros. La acción cayó ayer, pero llegó a cerrar casi en los 17 euros. El promedio de valoraciones recogidas por Bloomberg, las buenas y las malas, da como precio objetivo 11,66 euros. Algo falla. Vamos a contrastarlos.

– Los negocios con valoración cero. La construcción tiene valor para la gran mayoría de los analistas, pero la realidad me dice que es más bien escaso. Alpine desde luego no lo tiene, algo que se constata con la salida del perímetro de consolidación. Ocurre lo mismo con el cemento. La actividad en España es nula y lo que se produce se exporta. Podría tener algo de valor su capacidad, pero los más de 1.300 millones de deuda que contabiliza hacen  complicado encontrarla. Con Realia y con su cartera de concesiones ocurre lo mismo, ya saben cómo está el sector de tocado en España, pues tres cuartas partes.

– Los negocios que sí pueden tener valor. La parte de Servicios Medioambientales y Versia, por su experiencia, cartera, implantación, etc., pueden admitir más debate. Es cierto que está vinculado a una mora considerable, con conflictividad laboral creciente y un panorama difícil a mi modo de ver, pero reconozco que equipararlo a lo que vale la construcción, que insisto para mí es nada, es injusto. Sobre un beneficio operativo esperado de unos 600 millones de euros, digamos que a un múltiplo de 5x/6x EV/ebitda, se podría valorar en un rango de entre 3.000 y 3.600 millones de euros. El problema son los casi 3.300 millones de deuda que arrastra.

– Quedaría por reconocer algunas participaciones minoritarias y el difícil y complicado negocio de la energía, el mismo que fallidamente ha intentado dar entrada a inversores como ser vendido. La deuda de nuevo y lo incierto de la regulación lo dicen todo.

Sumando todo grosso modo, podríamos estar hablando de un equity valuedifícilmente superior a los 7 euros. Eso es lo que a mí me sale y es una opinión personal. Obviamente, cuando se ha entrado a precios superiores es porque se está trabajando con información más amplia y preparada que contradice lo que a mis modestos ojos se asemeja más a un conglomerado de deuda y de negocios de difícil futuro.

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