(Actualizado a las 15:00 CST del 9/4/2025) Tuvimos los aranceles más altos en más de 100 años durante unas 12 horas, antes de que el presidente Trump los suspendiera durante 90 días para los países que no tomaron represalias. Es un alivio, aunque podríamos volver a la situación en 90 días. Pero esperemos que esto le dé tiempo a la Casa Blanca para negociar con todos y bajar un poco la temperatura.
Tenga en cuenta que ya se han impuesto varios aranceles adicionales, incluidos aranceles del 20% a los productos importados de China, aranceles del 25% al acero y al aluminio, aranceles del 25% a los automóviles, aranceles del 25% a los productos no compatibles con el T-MEC de Canadá y México (y muchos productos no lo cumplen, porque los costos de cumplimiento fueron altos) y aranceles del 10% a todas las demás importaciones.
Esto ya está teniendo un impacto en los importadores en EE.UU., que son los que tienen que pagar los impuestos (¡aranceles!), a diferencia de la empresa exportadora.
He aquí un ejemplo hipotético. El propietario de una pequeña empresa en EE. UU. encargó piezas de aluminio a China por un valor de 3380 dólares y cruzó la frontera el 31 de marzo. La empresa de transporte, DHL, exige el pago de 2483 dólares por derechos de importación (aranceles) o, de lo contrario, devolverá el envío a China. Los aranceles representan un enorme 73 % del coste de los productos e incluyen los aranceles del 25 % aplicados a China durante la primera guerra comercial de Trump, los aranceles del 25 % al acero y el aluminio, y los aranceles del 20 % impuestos a los productos chinos en marzo. Huelga decir que no es fácil para un empresario que un pedido de 3380 dólares implique una factura fiscal adicional de 2483 dólares.
Pero podría ser peor. Por suerte para este pequeño empresario, este envío llegó antes de que los aranceles adicionales del 84 % sobre los productos chinos entraran en vigor el 9 de abril. Aunque probablemente esto no sea un gran consuelo, ya que probablemente tendrán que pedir más piezas para que el negocio siga funcionando como antes. O tal vez no, si deciden que ya no pueden ser rentables.
Como pueden ver, son las empresas estadounidenses las que pagan los aranceles (no China) y tendrán que decidir si asumir el mayor costo con sus propios márgenes de beneficio o traspasarlo a sus clientes. Y para algunos propietarios, esto implicará decidir si pueden seguir operando.
Esto va a ser un problema para las empresas de todo Estados Unidos. Pero cuando mencioné que tenemos un gran problema en el título, no era a eso a lo que me refería (y no pretendo minimizar el problema arancelario). Algo sumamente problemático está sucediendo en los mercados, y ni siquiera es el hecho de que las acciones se hayan desplomado en los últimos cuatro días. En cambio, es el mercado de bonos del Tesoro estadounidense, generalmente el mercado más líquido y profundo del mundo, el que está en crisis.
Colapso en el mercado de bonos
El secretario del Tesoro, Scott Bessent, ha argumentado que, incluso si los aranceles generan una desaceleración económica a corto plazo y volatilidad en el mercado bursátil (verificar), esto no sería demasiado preocupante, ya que solo el 50 % superior de los hogares por ingresos posee acciones (cabe destacar que esto no es del todo cierto, ya que los hogares con menores ingresos poseen entre 2 y 3 billones de dólares en acciones, lo cual no es poco). Su principal objetivo es lograr una caída de los tipos de interés a largo plazo, ya que esto beneficiaría a los hogares con menores ingresos, quienes tienden a tener mayores costos de servicio de la deuda. (Cabe destacar que una desaceleración económica o recesión tampoco sería beneficiosa para este grupo, ya que podría significar la pérdida de sus empleos).
También se ha argumentado que esta imposición de aranceles masivos busca reducir los costos de intereses del gobierno federal, que debe refinanciar 9 billones de dólares de deuda el próximo año. En realidad, el gobierno federal siempre tiene mucha deuda que refinanciar porque emite mucha deuda a corto plazo (que todos compramos con gusto, incluso en cuentas del mercado monetario). Sin embargo, el tipo de interés de esta última depende en gran medida de los tipos de interés oficiales a corto plazo determinados por la Reserva Federal (Fed). Y si se desea que la Fed reduzca los tipos, una política que impulse la inflación en la dirección equivocada no sería la manera de lograrlo.
En cualquier caso, podríamos tener un gran problema. Las tasas de interés del Tesoro estadounidense están subiendo. El rendimiento de los bonos a 10 años se ha disparado al 4,45%, su nivel más alto en el último mes. El 1 de abril , víspera del Día de la Liberación, el rendimiento a 10 años era del 4,17%. Cayó hasta un 3,92% con el desplome de las acciones, antes de subir más de 0,5 puntos porcentuales en los últimos tres días. Es un movimiento enorme.
¿Es esta la “venganza” de China?
Los rendimientos subieron bruscamente el martes (8 de abril ) tras una débil subasta de bonos del Tesoro por 58.000 millones de dólares en deuda a corto plazo a 3 años. Se rumorea que esto fue una «venganza» de China, es decir, que están vendiendo bonos del Tesoro estadounidense en represalia por los aranceles. Seamos claros: esto es pura especulación sin la menor prueba.
Por un lado, China ya no posee mucha deuda del Tesoro estadounidense, solo unos 760 000 millones de dólares. Si vendieran deuda estadounidense, estarían vendiendo dólares estadounidenses y comprando yuanes, en cuyo caso veríamos una apreciación importante del yuan. Eso no está sucediendo ahora mismo; de hecho, es lo contrario. El Banco Popular de China (PBOC) fijó el tipo de referencia del yuan justo por encima de 7,2066, ligeramente por debajo del nivel del día anterior de 7,2038, y el quinto día consecutivo de fijación del yuan a la baja. El yuan se encuentra ahora cerca de su nivel más bajo en una década y media, con el Banco Popular de China gestionando cuidadosamente una depreciación gradual de su moneda. Por supuesto, esto tiene el efecto añadido de proteger la economía de los aranceles, ya que abarata aún más los productos chinos (aunque aún les queda un largo camino por recorrer para superar un arancel del 104 %).
Una carrera por el dinero
En cambio, es probable que se deba a que los gestores de cartera de los fondos de cobertura están liquidando posiciones. Para empezar, el efectivo rinde un 4,3%, por lo que, con la perspectiva de inflación (debido a los aranceles), ¿por qué querría uno asumir un riesgo adicional en bonos a largo plazo? Las expectativas de inflación para el próximo año, medidas por los swaps de inflación, se han disparado hasta casi el 3,6%, su nivel más alto desde mediados de 2022.
Varias estrategias de fondos de cobertura también se están desmantelando. Existe la llamada «operación de base», en la que los fondos utilizan un margen considerable para aprovechar las pequeñas diferencias de precio de los bonos del Tesoro y los futuros asociados. Se trata de diferencias de precio muy pequeñas, y se necesita un margen considerable (aproximadamente 50x) para obtener ganancias reales. Los fondos de cobertura esperaban que Bessent redujera la regulación bancaria este año, y una de las normas incluía el «ratio de apalancamiento estándar», que encarece a los bancos la tenencia de deuda del Tesoro. Estos fondos esperaban que los bancos volvieran a comprar deuda y apostaran a que los bonos del Tesoro superarían a los swaps de tipos de interés (derivados que apuestan por los rendimientos). Pero debido a los aranceles y al aumento de las expectativas de inflación, los rendimientos han subido y los bancos están vendiendo bonos del Tesoro. Por lo tanto, los swaps de tipos de interés han superado a los bonos del Tesoro, obligando a los fondos a desapalancarse (reducir el margen) y desmantelar sus posiciones. ¡Uy!
El enigma de la Reserva Federal
Gran parte de lo que está sucediendo en el mercado de bonos se debe al dilema que enfrenta la Reserva Federal. Las expectativas de crecimiento están cayendo, como lo demuestra el desplome de los precios de la energía. Los precios del petróleo WTI se han desplomado un 20% durante la última semana, hasta casi los 56 dólares por barril. A ese precio, no habrá nueva actividad de perforación en EE. UU., ya que los productores de petróleo necesitan precios cercanos a los 65 dólares por barril para perforar nuevos pozos de forma rentable.
Unas expectativas de crecimiento más bajas, o incluso una recesión, deberían llevarnos a esperar que la Fed recorte los tipos de interés (y los mercados prevén cinco recortes en 2025). El problema es que las expectativas de inflación a un año, como señalé anteriormente, se han disparado al 3,6 %. Esto dificulta enormemente que la Fed recorte los tipos, incluso si la inflación es transitoria. De hecho, el presidente de la Fed de Chicago, Austan Goolsbee, normalmente el miembro más moderado del FOMC, acaba de expresar su preocupación por la posibilidad de que la inflación se mantenga alta durante un tiempo; eso no es positivo.
El mercado asumiendo la posibilidad de que la Fed no recorte los tipos tanto como espera, o que no los recorte en absoluto, podría ser el siguiente paso. Por supuesto, si se produce una crisis en el mercado del Tesoro, como en marzo de 2020, cuando los bonos del Tesoro se liquidaron rápidamente a medida que los fondos se desapalancaban, la Fed podría intervenir para proporcionar liquidez. Pero eso es diferente a recortar los tipos y apoyar la economía en general con tipos más bajos, a menos que sus acciones se consideren como una «orientación a futuro» para los próximos recortes de tipos. Soy escéptico al respecto. Ahora bien, si el desempleo se dispara, digamos al 4,6%, podríamos ver un recorte de tipos, pero eso significaría que la economía está en serios problemas. En cualquier caso, la Fed no va a recortar los tipos hasta que vea datos negativos, lo que significa que se quedará atrás.
Este es el problema cuando se tiene una restricción de inflación, algo que no existió durante la mayor parte de los últimos 30 años. La gran excepción fue en 2022, pero la Fed se mostró bastante dispuesta a desestabilizar la economía en aquel entonces para controlar la inflación, con Powell y compañía afirmando que era probable una recesión y proyectando tasas de desempleo mucho más altas.
Un dólar más débil crea otro problema
Una forma de mitigar parte del impacto inflacionario de los aranceles era un dólar más fuerte, como sugirió Stephen Miran, actual presidente del Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca. Sin embargo, dada la magnitud de los aranceles, esto siempre iba a tener un efecto mínimo.
El problema es que el dólar ha estado yendo en la dirección opuesta. Se ha estado depreciando este año, con el índice del dólar cayendo un 5,5% en lo que va de año. También ha retrocedido casi un 2% desde el 1 de abril, el día anterior al Día de la Liberación. Esto no es bueno, ya que encarece aún más las importaciones.
Cuando la gente me pregunta cuál es la diferencia entre un mercado emergente (ME) y un mercado desarrollado, les digo que mi perspectiva orientada al mercado es que un país es un ME si ocurre lo siguiente durante una crisis:
Las acciones caen
Los rendimientos de los bonos gubernamentales soberanos aumentan
La moneda cae
Ahora tenemos exactamente este mismo entorno en EE. UU. Incluso en marzo de 2020, cuando las acciones se desplomaron y los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron brevemente (antes de que la Fed interviniera), el dólar se apreciaba. Ahora no es así.
La única explicación de estos movimientos es que los inversores, y el resto del mundo, han perdido la confianza en Estados Unidos y ya no acuden en masa a la tradicionalmente percibida seguridad del dólar estadounidense y los bonos del Tesoro. Estos ahora tienen una prima de riesgo significativamente mayor y podrían dejar de ser «excepcionales». Esto no significa que los mercados no se vayan a recuperar; podrían hacerlo (pero para ello necesitaremos ver un cambio de rumbo por parte de la Casa Blanca). Pero, de cara al futuro, las correlaciones habituales esperadas entre los diferentes componentes de una cartera de inversión (acciones estadounidenses, acciones internacionales, bonos, efectivo e incluso materias primas) podrían necesitar ajustes considerables.