Artículos de Invertir y Especular

Pocas veces la economía mundial, en general, y la española, en particular, han estado tan endeudadas, tanto a nivel empresarial como familiar. La dinámica de proveer deuda barata y abundante que siguió el sistema financiero, con los bancos a la cabeza, en el periodo anterior a esta crisis económica (2005-2007), ha arrojado algunas sombras a futuro.

A juicio de los expertos, una de ellas la representan las operaciones de adquisición de compañías realizadas, parcialmente, o en su totalidad, mediante préstamos bullet (cuyo principal se paga enteramente a vencimiento).

Aunque no existen demasiados datos públicos, en España, operaciones como la compra de Cortefiel por los fondos de private equity CVC, PAI y Permira; Levantina, adquirida por Charterhouse e Impala Capital (ahora en manos de sus acreedores); Avanza, por Doughty Hanson; Bodybell, por Dinamia; y Ono (también por varios fondos), sólo pagan, en su mayoría, intereses por la deuda contraída; reservando el pago del principal a su vencimiento, a partir de 2013 y 2014.

Esto es algo que ha suscitado advertencias por parte de algunos observadores del mercado sobre la formación de una burbuja de deuda latente. Algo que no sólo afectaría a la órbita del capital riesgo, sino a empresas de la economía en general, como Planeta (en la compra de Editis), entre otros ejemplos.

¿Qué pasará?
“Existen grupos que pueden pagar, pese al deterioro de sus negocios, el pago del servicio de su deuda, pero ¿podrán cancelar el principal cuando venza?” se preguntan desde una firma anglosajona de capital riesgo.

En el pico del ciclo alcista, algunos de estos préstamos llegaron a incorporar, por cortesía de la banca, acuerdos covenant-lites, que dispensan a los prestatarios de cumplir las tradicionales condiciones de vigilancia que imponen los bancos (covenants). Éste fue el caso de la compra del gigante de la venta de medicamentos en Reino Unido, Alliance Boots, por la firma americana KKR y su fundador Stefano Pessina, por más de 14.000 millones de euros en 2007.

OPV
Las salidas a bolsa, como la protagonizada recientemente por el grupo tecnológico Amadeus, son una posible vía para algunas compañías que se encuentran endeudadas.

La propia Amadeus fue adquirida en 2005 por las firmas de capital riesgo británicas BC Partners y Cinven mediante una oferta pública de adquisición (opa) de acciones que conllevó su exclusión bursátil. Iberia, Lufthansa y Air France, los tres accionistas de referencia del sistema de reservas de viajes hasta ese momento, decidieron permanecer en el capital. Ahora, dentro de la OPV-OPS, unos 910 millones se han destinado a reducir la deuda de 3.288 millones, lo que la deja en una cantidad equivalente a 3,25 veces su ebitda estimado anual.

No obstante la opción de la salida a bolsa no es válida para todos. “Los gestores de fondos tienen ahora la sartén por el mango, y no están dispuestos a comprar acciones de cualquier compañía, lo que influye mucho en el precio a pagar en la salida a bolsa”, dicen desde un banco francés.

A ello se ha unido las turbulencias bursátiles de los últimos meses, tras un comienzo de año esperanzador en los mercados. Algo que ha frustrado los estrenos de grupos europeos, como la compañía de ocio Merlin Entertainment, el grupo de moda New Look o el competidor de Amadeus, Travelport.

Casi todos ellos también están en manos del capital riesgo. En España, al fabricante de envases Mivisa y Telepizza, les gustaría seguir los pasos de Amadeus. Otra opción para sortear la barrera de la deuda puede ser la emisión de bonos corporativos, previos a la fecha de vencimiento del principal, de manera que se pueda acompasar su pago con la capacidad de generación de caja de la compañía.

Ésta es la opción mejor en opinión del operador de cable Ono, controlado por los fondos Providence, Quadrangle y Thomas H. Lee. La compañía ha acordado la refinanciación del 80% de sus vencimientos de deuda (por 3.600 millones de euros) hasta 2013. A cambio, eso sí, de pagar más comisiones e intereses hasta esa fecha, emitirá bonos corporativos y saldrá a bolsa mediante una Oferta Pública de Venta y de Suscripción de acciones.

Refinanciaciones
La tercera opción natural de muchas de estas compañías es su compra por un tercero, que adquiera el capital y refinancie la deuda a medio plazo. Claro que las condiciones que ofrece ahora la banca (con necesidad de reducir su balance y su riesgo) son muy distintas a las de cuando fueron adquiridas estas compañías. Algo que rebaja sustancialmente las valoraciones y los precios a obtener por ellas.

La cuarta vía (decidida por ejemplo por los tres fondos que controlan Cortefiel) ha sido la de recomprar parte de la deuda de la compañía con descuento.

La necesidad de lograr mejoras operativas en las compañías para no fiar todo a la recuperación económica y del sistema crediticio (y poder pagar la deuda) ha llevado a muchos de estos inversores invisibles a realizar cambios en los equipos directivos de empresas participadas.

Rosalía Portela sustituyó en el cargo de presidente a Eugenio Galdón en ONO. Pablo Juantegui se ha situado al frente de Telepizza (controlada por el fondo Permira y la familia Ballvé) y John de Zulueta ha sustituido a Gabriel Masfurrol, en USP Hospitales, cuyo control accionarial ha pasado a manos de los acreedores de la compañía.

Movimientos en definitiva para evitar que 2014 se convierta en una suerte de año fatídico para las empresas con más deuda y sus dueños.

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