El entorno pandémico y pospandémico ha sido un caldo de cultivo para anomalías económicas nacidas de profundas perturbaciones y políticas extremas que se han repetido a lo largo de los años. Eso no significa que un buen análisis económico no sea válido; significa que un buen análisis requiere un trabajo adicional. En los últimos años no se podía pintar con números. Había que pensar un poco en cómo se hacían los recuentos y cuál era el «recuento real» dadas las circunstancias inusuales. Mis colegas Sonu Varghese, vicepresidente y estratega macroeconómico global, y Ryan Detrick, estratega jefe de mercados, han tenido un ojo agudo para los números que importaban en los últimos dos años, contrarrestando la avalancha de gráficos agoreros que trataban el entorno como si «todo siguiera igual».
En vísperas del primer recorte de tipos de la Fed del ciclo, he pensado en echar un vistazo rápido al último presagio de catástrofe que está circulando. La curva de rendimiento se ha desinvertido. ¿Qué significa eso? El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años normalmente es más alto que el del bono del Tesoro a 2 años. Los inversores esperan un rendimiento más alto para un bono cuyo vencimiento está más lejos. Desde junio de 1976, el bono a 10 años ha estado por encima del de 2 años el 83% del tiempo. Cuando el rendimiento a 2 años se mueve por encima del de 10 años, lo que se denomina inversión de la curva de rendimiento, suele ser una señal de que los mercados esperan que la Fed se vuelva más agresiva y, a veces, en menor medida, de que la economía puede debilitarse.
Se habló mucho de la inversión de la curva de rendimiento en julio de 2022, pero el mercado bajista tocó fondo tres meses después y la expansión continuó. De hecho, el PIB real creció a un ritmo anualizado del 2,8% durante los dos años transcurridos desde julio de 2022, por encima del promedio de 2010-2019 del 2,4%, y el S&P 500 subió más del 40% entre el 31 de julio de 2022 y el 31 de agosto de 2024. Se habló mucho de que la inversión alcanzó más del 1% por primera vez desde 1981 en junio de 2023. Los mercados presionaron al alza y la expansión continuó. Según nuestra medición, la curva de rendimiento se desinvirtió (suponiendo que se mantenga así) el viernes 6 de septiembre de 2024. (Se había desinvertido un poco antes, pero se había invertido de nuevo). ¿Qué sucede después?
Al igual que la inversión, la desinversión (o reversión, o normalización de la curva de rendimiento) es un reflejo de lo que los inversores esperan que haga la Fed. Una curva que no se ha invertido significa que los inversores esperan que la Fed baje las tasas de interés. Probablemente podría ser una señal más fuerte de riesgo económico que la inversión, pero históricamente, la Fed ha estado detrás de la curva y estaba tratando de ponerse al día: los datos económicos ya se estaban deteriorando cuando la Fed comenzó a bajar las tasas (por ejemplo, 1990, 2001, 2007, 2020). En otras palabras, no se puede pintar con números.
Aun así, la desinversión no ha significado mucho para las acciones. Analizamos la fecha en que la curva de rendimiento dejó de estar invertida en las últimas seis recesiones (todas las que teníamos). Es una muestra pequeña, pero al menos nos dice que la desinversión no ha significado el fin de los mercados. Por el contrario, las cifras de un año históricamente son bastante buenas, con un aumento medio del 17%.
No podemos ignorar los riesgos. Las tendencias del mercado laboral se han vuelto negativas, lo que aumenta la posibilidad de una recesión económica. Sin embargo, seguimos pensando que una Reserva Federal que sea al menos moderadamente agresiva en la reducción de las tasas restrictivas actuales puede evitar quedarse atrás de la curva. ¿Qué tan restrictivas somos ahora? En 2019, una tasa de fondos federales de solo el 2,5% se consideró lo suficientemente alta como para quebrar una economía bastante buena y la Fed tuvo que hacer un ajuste a mitad de ciclo. La tasa de fondos federales está ahora en el 5,5%, un obstáculo significativo para la expansión económica, pero la economía en realidad se ha mantenido bastante bien. Los actuales esfuerzos agresivos de la Fed para controlar la inflación eran necesarios, pero con la inflación bajo control y la creación de empleo desacelerándose, las tasas altamente restrictivas pueden causar un daño innecesario a la economía, ya sea que provoquen o no una recesión.
En la tabla anterior, las ganancias de las acciones fueron más fuertes a pesar de la no inversión a principios de los 80. Si bien no creemos que la situación actual sea completamente análoga a la de principios de los 80, hay algunos factores comunes. El ciclo actual de alzas es el más agresivo desde principios de los 80. La motivación también fue similar: el foco estaba en la inflación, no necesariamente en una economía que se estaba sobrecalentando. Los 80 tuvieron sus propios impulsores del mercado, pero creemos que la resiliencia del mercado en respuesta a una Fed agresiva tiene algunos paralelos.
De hecho, cada desinversión de la tabla anterior se asoció con una caída del mercado de al menos el 15%, pero eso demuestra lo difícil que es predecir las caídas. Y si piensa: «Oh, compraré cerca del fondo», tenga en cuenta que este sería un comportamiento de inversor muy atípico. Como suele decir Ryan, invertir es el único lugar donde todo el mundo sale corriendo de la tienda gritando cuando hay ofertas.
Si su preocupación no son los mercados, la desinversión ha funcionado bien como advertencia de recesión, pero ha sido muy variable. En la década de 1980, la desinversión en realidad se produjo después de que comenzara la recesión, a diferencia de los otros cuatro casos. Si la situación actual termina siendo algo paralela, se podría señalar el mercado bajista de 2022 como la principal respuesta a las subidas de tipos de la Reserva Federal, que comenzaron en marzo de 2022.
En los otros cuatro casos, la no inversión fue una señal bastante buena, pero no creemos que estemos al borde de una pandemia global, ni de una crisis financiera de 100 años, ni siquiera de extremos de valoración de burbujas tecnológicas (después de todo, hemos tenido dos mercados bajistas en los últimos cinco años). La no inversión probablemente solo refleje el hecho de que la Fed va a normalizar las tasas de interés después de elevarlas a niveles muy restrictivos el año pasado. La conclusión es que la no inversión puede indicar la necesidad de una mayor vigilancia, pero si necesitaba que la curva de rendimiento le dijera eso, simplemente no ha estado prestando atención. Pero no debería dictar sus decisiones de inversión.