Se han planteado muchas preguntas sobre los 6 billones de dólares que se encuentran en los fondos del mercado monetario (FMM) y sobre lo que va a pasar con ellos cuando bajen los tipos de interés. Ben Carlson, director de gestión de activos institucionales en Ritholz Wealth Management, que escribe el blog “Wealth of Common Sense”, escribió recientemente un interesante artículo sobre este tema: respondía a una pregunta sobre si estos fondos irían a parar al mercado de valores. En su opinión, los fondos del mercado monetario no han actuado como “dinero en efectivo al margen” en el pasado. Señaló que gran parte del dinero que hay en los FMM probablemente procedía de bonos, especialmente en 2022, cuando los bonos se estaban desplomando. Eso tiene sentido para mí. Desde el punto de vista de estar en condiciones de gestionar carteras modelo en la plataforma Carson, puedo empezar a ver que el efectivo vuelve a pasar a los bonos con vencimientos más largos, ya que los inversores buscan asegurar rendimientos más altos, aunque esto está sucediendo sólo lentamente.
En cualquier caso, si el efectivo depositado en los fondos del mercado monetario fuera a encontrar su camino hacia el mercado de valores, se podría pensar que eso ya habría sucedido durante el último año y medio de un mercado alcista. ¿Por qué esperar hasta ahora? Por el contrario, los máximos históricos recientes han hecho que mucha gente se preocupe por la posibilidad de que el mercado se estire, en lugar de ser una razón para comprar más acciones (que debería ser así, ya que el impulso genera impulso). También soy escéptico sobre toda la noción de «efectivo al margen». Como señala Cliff Asness, cofundador de AQR ,
No hay operaciones secundarias. Quienes afirman esto parecen imaginarse a un vendedor de acciones que mueve su dinero a efectivo y espera una oportunidad de recuperarlo. Pero siempre ignoran que este vendedor vendió a alguien, quien presumiblemente movió una cantidad exactamente igual de efectivo de las operaciones secundarias .
En un blog anterior escribí que los máximos históricos recientes se han debido principalmente al crecimiento de las ganancias, incluido el crecimiento de las ventas y la expansión del margen, más que a la expansión de la valoración. A largo plazo, lo que realmente importa es el crecimiento de las ganancias, y las ganancias se generan a través de la actividad económica. Aquí es donde la cosa se pone interesante.
Los balances de los hogares lucen bastante bien en todos los niveles de ingresos
El ciclo económico de los dos últimos años ha desconcertado a la mayoría de los economistas y pronosticadores del mercado (salvo unos pocos, incluidos nosotros, me atrevo a decir). Pero una pieza clave del rompecabezas fue que la actividad económica fue impulsada por el crecimiento de los ingresos que se benefició de un mercado laboral fuerte, en lugar del crecimiento del crédito, a diferencia de los ciclos anteriores. Si nos fijamos en los balances de los hogares, los pasivos como porcentaje de la renta disponible se sitúan en el mismo lugar que en 2019 (~100%). Hay que tener en cuenta que 2019 fue el final de un ciclo de desapalancamiento masivo, ya que los hogares buscaron mejorar sus balances después de que la crisis financiera de 2008 los arruinara con un desplome del mercado de valores y del mercado inmobiliario. En cambio, después de la COVID-19 hemos visto que el lado de los activos del balance de los hogares sigue aumentando, gracias al aumento de los precios de las acciones y de la vivienda. Los activos menos los pasivos como porcentaje de la renta disponible se sitúan actualmente en un récord del 760%.
Un punto en contra del gráfico anterior es que se trata de un agregado. Pero incluso si se analizan los hogares por ingresos, cada quintil está significativamente menos apalancado, con pasivos como porcentaje de los activos muy por debajo de los niveles históricos.
El verdadero polvo seco
La mejora de la situación financiera de los hogares es el verdadero motor de la economía. A medida que se bajen las tasas de interés, podríamos empezar a ver que el crecimiento del crédito empieza a aumentar e impulsa la actividad económica. De hecho, los recortes de las tasas de la Reserva Federal tienen un impacto casi inmediato en ciertos segmentos de la economía, ya que su tasa de referencia está vinculada a la “tasa preferencial” que impulsa las tasas de los préstamos para líneas de crédito con garantía hipotecaria (HELOC), préstamos para automóviles y préstamos para pequeñas empresas.
Tomemos como ejemplo las líneas de crédito con garantía hipotecaria. En este momento, los hogares apenas están utilizando sus líneas de crédito con garantía hipotecaria, lo cual es comprensible, porque, si bien los precios de las viviendas han aumentado, las tasas de interés son realmente altas. Las “tasas de utilización” del valor líquido de la vivienda (que es el porcentaje de líneas de crédito con garantía hipotecaria a las que se ha accedido) están por debajo del 40%, muy por debajo del promedio anterior a la pandemia del 51%. Incluso para aquellos propietarios que actualmente tienen un préstamo con garantía hipotecaria, sus tasas caen inmediatamente cuando la Reserva Federal reduce las tasas de política, lo que significa que una mayor parte de sus pagos mensuales se destinarán a pagar el capital, mejorando así los balances de sus hogares. Esto se convierte en un verdadero problema para la economía si las tasas más bajas impulsan a los propietarios a comenzar a utilizar el valor líquido de su vivienda y, como resultado, a aumentar el gasto.
Otro ámbito: las refinanciaciones, que han aumentado recientemente. El índice de refinanciación hipotecaria de la MBA ha aumentado un enorme 162% desde finales de mayo. Las tasas hipotecarias empezaron a disminuir entonces y realmente bajaron en las últimas 6 semanas. La actividad de refinanciación sigue estando muy por debajo de los niveles de principios de 2022, por lo que queda mucho camino por recorrer. Además, como señala Parker Ross (economista jefe global de Arch Capital) , solo hay un porcentaje relativamente pequeño de propietarios de viviendas que se benefician de tasas hipotecarias cercanas al 6%. Se trata de personas que compraron viviendas con hipotecas muy superiores al 6,5% aproximadamente, y simplemente no hay demasiadas. Tendremos que ver que las tasas hipotecarias se acerquen al 5% para que muchos más propietarios de viviendas se beneficien. En cualquier caso, la refinanciación permite a los propietarios de viviendas acceder al valor líquido de la vivienda y a pagos mensuales más bajos, y tal vez impulse cosas como mejoras adicionales en el hogar. Más dinero en sus bolsillos = más pólvora seca para la economía.
Un factor que puede ir en contra de lo anterior es un posible aumento de las tasas hipotecarias efectivas . En general, las tasas hipotecarias más bajas pueden generar más actividad inmobiliaria, ya que más propietarios de viviendas deciden mudarse (finalmente). Sin embargo, la mayoría de los propietarios de viviendas actualmente tienen una tasa hipotecaria muy baja. La tasa efectiva promedio sobre la deuda hipotecaria pendiente es del 3,9%.
Pero supongamos que las tasas hipotecarias retroceden al 5-6%. A medida que más hogares cambien sus casas por una nueva, veremos que la tasa promedio comienza a aumentar. Ahora bien, los propietarios de viviendas también tienen más capital, debido al aumento de los precios de las viviendas (aunque la casa que compren también será más cara). De todos modos, es posible que los pagos hipotecarios mensuales ocupen una proporción mayor de los ingresos mensuales, aunque quiero señalar que los pagos actuales del servicio de la deuda hipotecaria son solo el 4% de los ingresos disponibles, lo que está por debajo del promedio histórico del 5,5%. Eso significa que hay margen dentro de los presupuestos familiares para absorber pagos hipotecarios más altos, ya que la riqueza y los ingresos de los hogares han aumentado. Por supuesto, en general, aceptaremos más actividad inmobiliaria que no.
En definitiva, el verdadero “dinero en efectivo” para la economía se encuentra en los balances de los hogares en forma de capital, y podría empezar a liberarse a medida que los tipos de interés caigan, impulsando la actividad económica y las ganancias. Las probabilidades de que eso impulse el mercado (a través del crecimiento de las ganancias) son mayores que las de que el efectivo almacenado en fondos del mercado monetario pase al mercado de valores. Como dije al principio, el comprador obtiene el efectivo en ese momento, no desaparece sin más.