Los bonos han tenido un buen desempeño durante el último año. El Índice Bloomberg US Aggregate Bond («Agg») ha subido un 5,8% en el último año al cierre de ayer, frente al 4,9% del Índice Bloomberg US de Letras del Tesoro a 1-3 Meses. Esto representa un descuento considerable respecto al S&P 500 durante el mismo período (9,7%), pero aún así no está mal. En lo que va de año, las cifras parecen algo mejores tras un comienzo de año complicado para las acciones: 2,5% para el Agg frente al 1,5% del Índice de Letras del Tesoro y -4,3% para el S&P 500 (¡pero +13,7% en lo que va de año para el Índice MSCI EAFE de acciones internacionales desarrolladas!).
Mientras pienso en los próximos seis meses a un año en términos de renta fija, tengo en mente algunas cosas.
La incertidumbre es tan cierta para los bonos como para las acciones
Seguimos en un entorno político incierto. El impacto de la política arancelaria actual apenas comienza a notarse en las cifras. Las empresas harán todo lo posible por adaptarse a los aranceles y sortearlos. Son muy buenas en eso. Pero los cambios impuestos o inducidos por el gobierno en su forma de operar tienen un costo oculto, y es difícil saber cuál será. Tampoco sabemos cuál será el curso final de la política arancelaria.
Sonu Varghese, vicepresidente de Carson y estratega macroeconómico global, ofreció un excelente resumen de algunos escenarios básicos para la economía y los mercados de valores en » ¿Qué sigue? El caso del alza y la baja «. Analicemos los escenarios de Sonu y sus posibles implicaciones para las tasas y los bonos.
El caso del toro para la economía
En un escenario alcista, la administración Trump eliminaría la mayoría de los aranceles actuales y previstos en comparación con la situación actual, aunque seguiríamos teniendo aranceles significativamente más altos que los históricos. Digamos que el nivel arancelario promedio para las importaciones de bienes sería del 10% al 15%, en comparación con el más del 20% actual (con un aumento potencial en el futuro) y alrededor del 2,5% antes de la toma de posesión del presidente Trump. Si bien esto sigue siendo perjudicial para las empresas, también existen compensaciones, como una reforma fiscal que reducirá los impuestos y aumentará el gasto público financiado con déficit, así como la desregulación continua.
En un escenario optimista (aunque este es el más optimista), las presiones inflacionarias se moderarán, impulsadas por una continua disminución estructural de la inflación de la vivienda. Esto permite a la Fed comenzar a reducir los tipos de interés hacia un nivel neutral, con dos o tres recortes en 2025. Persiste cierta incertidumbre inflacionaria, ya que un mayor crecimiento implica una mayor demanda, incluida la de energía. El mercado probablemente ha estado descontando una mayor probabilidad de que ocurra algo así, con el fuerte repunte del S&P 500 desde sus mínimos de abril.
El escenario alcista para la economía es probablemente el más pesimista para los bonos. Si bien la inflación se modera, la presión de la demanda aún limita su caída. Esto significa que el recorte de la Fed será modesto; se trata de un avance hacia la normalización de las tasas en lugar de intentar rescatar una economía en crisis. Podríamos ver un aumento en la prima exigida por mantener bonos con vencimiento intermedio y largo. Entendiendo que existe un amplio rango potencial de resultados, el valor razonable para el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años probablemente se encuentre en torno al 4,25-4,75 %. Sin embargo, también se observaría cierta compresión en los diferenciales, por lo que el Agreg. probablemente no vería tanto riesgo de un aumento en los rendimientos. En este escenario, los bonos no serían un desastre en absoluto, especialmente con la ayuda de altos rendimientos iniciales, pero probablemente sería mejor tener bonos del Tesoro a corto plazo («efectivo»).
El caso bajista para la economía
El panorama bajista para la economía es más fácil de explicar. Los aranceles se mantienen elevados y posiblemente incluso aumenten desde los niveles actuales cuando finalice la pausa de 90 días para negociar acuerdos. Entran en juego nuevos aranceles para la industria. Si bien el estímulo fiscal mediante una reforma tributaria y la desregulación proporciona cierto alivio, el estímulo termina siendo menor de lo esperado a medida que el proyecto de ley pasa por la trituradora del Congreso, especialmente con una estrecha mayoría republicana en la Cámara de Representantes que otorga a ambas facciones del partido mayor influencia. Los aranceles impulsan la inflación hasta alrededor del 3% y la Reserva Federal está atada de manos y se mantiene al margen demasiado tiempo. Una vez que el impacto negativo en la economía es evidente, comienzan a recortar, pero probablemente demasiado tarde para evitar una recesión.
Este es el escenario más alcista para los bonos y parte de la razón por la que se mantienen. La inflación es inicialmente más alta que en el primer escenario, pero no como la que vimos en 2022, y la desaceleración de la demanda probablemente la arrastre a la baja a partir de ahí. Con una inflación más moderada, suficientes inversores consideran los bonos del Tesoro como un refugio seguro, por lo que la prima exigida por mantener bonos a largo plazo se mantiene aproximadamente en el nivel actual. El recorte de la Fed también reduce los rendimientos a lo largo de la curva. En este caso, se podría ver que los bonos del Tesoro a 10 años retroceden hasta el 3% o más, con una caída ligeramente menor del Agreg. debido a la ampliación de los diferenciales de crédito. Este escenario no se desarrollaría como en 2022, ya que la Fed simplemente retrasa la bajada de los tipos en lugar de subirlos drásticamente y luego los recorta rápidamente si se materializa una recesión. Por lo tanto, los bonos probablemente cumplen la función que han tenido en la mayoría de las recesiones: proporcionar un lastre para una cartera.
El caso neutral: salir adelante
Es difícil considerar este el escenario base. Cuando la incertidumbre es alta, realmente no existe un escenario base. Pero ahora mismo, el resultado más probable es «salir del paso». El panorama arancelario mejora ligeramente, pero persiste una alta incertidumbre, con una política arancelaria que atraviesa ciclos de mayor agresividad o moderación en respuesta a la economía y los mercados. Esto sigue dificultando mucho la planificación de las empresas, pero aún encuentran la manera de aumentar sus beneficios, aunque el ritmo se ralentiza. El resto del mundo se acerca a medida que los socios comerciales y las empresas estadounidenses tienen más dificultades para competir debido a las ineficiencias implícitas impuestas por los gobiernos mediante la relocalización forzosa. Algunos países también podrían tomar represalias contra los aranceles dificultando que las empresas estadounidenses operen allí. Sin embargo, las compensaciones positivas de la política fiscal y la desregulación sí ayudan a mantener la salida del paso. Piense en esto como la versión estadounidense del Brexit, una especie de éxodo parcial de EE. UU. (éxodo «nosotros») de la economía global, aunque, como la mayor economía del mundo, esto es una cuestión de grados.
El impacto para los bonos en este caso es similar al del escenario alcista, pero por razones diferentes. El crecimiento nominal (incluida la inflación) es menor debido a que el crecimiento real se está «saliendo adelante», aunque la inflación es mayor. Este escenario también conlleva la mayor incertidumbre inflacionaria actual. Esto significa que podría haber una tendencia hacia una mayor prima exigida por la tenencia de bonos a largo plazo. El comportamiento de la Fed probablemente sea similar al del escenario alcista, pero por razones diferentes. La inflación es mayor que en el escenario alcista (más aranceles), pero el crecimiento sería menor (más aranceles). Si bien la Fed se ve presionada en ambas direcciones, aún podrían verse dos o tres recortes de tasas a finales de año.
En cuanto a las tasas, el menor crecimiento nominal en comparación con el escenario alcista se compensa con la mayor prima por mantener bonos a largo plazo. Esto lo mantiene en el mismo rango de 4,25% a 4,75%, pero por diferentes razones, con un probable mayor riesgo al alza para las tasas que en el escenario alcista.
Una breve nota sobre la Reserva Federal
Los mercados actualmente estiman unos 3,5 recortes para finales de año. Sin embargo, es importante reconocer que, en este momento, esto incluye cierta probabilidad de un gran número de recortes, lo que ocurriría si hubiera una recesión. Esto significa que, si no hay recesión, el escenario base es mucho menor, quizás con un mayor sesgo hacia incluso dos recortes. He aquí una forma de verlo: si una recesión en la segunda mitad del año nos da, digamos, ocho recortes en total y el escenario base no recesivo es dos, eso nos daría una probabilidad del 25 % de recesión, una cifra razonable. Probablemente sea una estimación aproximada decente de las probabilidades de recesión del mercado, pero la cuestión es que la estimación puntual implícita en el mercado no refleja necesariamente el escenario más probable, especialmente cuando existe un riesgo de cola. Por lo tanto, en cierto modo, es mejor decir que los mercados esperan dos recortes, con todo lo demás constante, y un riesgo de cola mucho mayor. En realidad, no creemos que las expectativas del mercado estén tan alejadas de nuestra expectativa de 2-3 si descartamos el escenario bajista.
Inversión para llevar
Los bonos tienen una ventaja en este momento con sus altos rendimientos. Si los rendimientos se mantienen constantes, el rendimiento al vencimiento es la rentabilidad esperada. Esto representa un 4,65% para el Agreg. Al cierre de ayer, creemos que las acciones son mucho más atractivas, pero es un punto de partida mucho mejor para los bonos que el que hemos tenido durante gran parte de los últimos quince años.
Sin embargo, el entorno incierto implica que existe cierto riesgo de caída para los bonos. Si se confirman nuestras expectativas alcistas o neutrales para los bonos, los rendimientos agregados podrían ser moderados durante el próximo año. No creemos que sean negativos, pero es probable que se mantengan por debajo de los bonos del Tesoro.
La ventaja de los bonos reside en un escenario económico bajista. Aún no creemos que este sea el escenario base, pero si se produce una verdadera caída económica, creemos que se desarrollará de forma muy diferente a la de 2022. Una recesión probablemente sería desinflacionaria, ya que la Fed recortaría los tipos de interés, en lugar de subirlos drásticamente como lo hizo entonces.
Por eso creemos que sigue siendo importante mantener bonos como parte de una cartera diversificada, pero también creemos que es importante seguir «diversificando los diversificadores» y buscar otras formas de mitigar el riesgo a la baja más allá de los bonos. Estamos infraponderados en bonos core, debido a la sobreponderación en renta variable y al uso de otros diversificadores, como los futuros gestionados (una estrategia de seguimiento de tendencias) y el oro. Pero debido a nuestra infraponderación en bonos, no tememos tener niveles de sensibilidad a los tipos de interés cercanos al índice de referencia en general en nuestras carteras de bonos. Es posible que los bonos core no sigan el ritmo de las letras del Tesoro si la economía sigue saliendo adelante o mejora, pero probablemente no se queden muy atrás. No obstante, si la economía se enfrenta a una turbulencia importante, creemos que los bonos, especialmente los bonos del Tesoro, serán atractivos.
TRADUCIDO Y REPOSTEADO DE LA FUENTE ORIGINAL