Estamos entrando en un momento de represión financiera

russel-napier% - Estamos entrando en un momento de represión financieraUna buena amistad de este sector comparte conmigo esta entrevista a Russell Napier que servidor a su vez comparte con todos vosotros por su contenido formativo e informativo.

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El estratega de mercado Russell Napier habla de por qué ve venir una inflación estructuralmente creciente, por qué los bancos centrales son impotentes y lo que eso significa para los inversionistas. Marcos Dittli  13.07.2021

Russell Napier causó un gran revuelo en el mundo financiero hace un año cuando hizo el llamado a un cambio de régimen: Después de casi treinta años en los que la economía global se caracterizó por la deflación, el observador del mercado piensa que está comenzando una fase de inflación estructuralmente creciente.

Al igual que después de la Segunda Guerra Mundial, Napier cree que los gobiernos seguirán una política de represión financiera en la que el nivel de la tasa de interés se mantenga deliberadamente por debajo de la tasa de inflación para deshacerse de los altos niveles de deuda.

El mercado NZZ habló con Napier sobre su llamada de la inflación. En esta conversación en profundidad, que ha sido redactada para mayor claridad, explica qué desarrollos darán forma a los próximos años, cómo los inversores pueden prepararse para ellos, además de por qué tratar de pronosticar la velocidad del dinero es similar a hacer malabarismos con un calamar incontinente.

Sr. Napier, ha pasado un año desde su llamada de inflación. Hoy, vemos una inflación general más alta. ¿Lo toma como prueba de que tenía razón?

Sí, pero tenemos que distinguir aquí. Mi llamamiento se basa en el dinero, en la tasa de crecimiento del dinero en sentido amplio, para ser precisos. Mi argumento se basa en la observación de un cambio profundo y estructural que está teniendo lugar. Lo que vemos hoy en términos de inflación publicada se basa en parte en la escasez de oferta. En última instancia, estos se resolverán.

La mayor parte de la discusión gira en torno a la cuestión de si la inflación actual es transitoria o persistente. ¿Qué te dice que será persistente?

En primer lugar, estoy de acuerdo en que gran parte de la inflación que vemos hoy en día está causada por el lado de la oferta, que se ajustará. Ese elemento de la inflación volverá a bajar, por lo tanto, podemos decir que es transitorio. Sin embargo, pondría una bandera roja sobre el tema del lado de la oferta, y eso es China. Recuerden, en 1994 China devaluó su moneda, como muestro en mi próximo libro «La crisis financiera asiática 1995-1998»,y esto desencadenó una ola de exportaciones baratas de China. Durante años, tuvimos un viento deflacionario masivo que salió de China. Eso no va a volver a suceder por dos razones: Una, los precios de la mano de obra en China han aumentado significativamente. Y dos, estamos  entrando en una nueva guerra fría, lo que significa que no compraremos tanto a China. Pero dejemos este tema a un lado y asumamos que el lado de la oferta se ajustará. A largo plazo, la inflación estará impulsada por el crecimiento del dinero en circulación.

¿Cómo?

Mi conclusión es que tenemos un crecimiento excepcionalmente alto en dinero en sentido amplio en este momento. EEUU llegó al 27% de crecimiento interanual en M2 en un momento dado. Eso está bajando ahora, dado el efecto base, pero creo que el crecimiento de M2 en los EE. UU. Se asentará en alrededor del 10%. En Europa, es de alrededor del 10%, e incluso en Japón está muy por encima de su promedio posterior a la burbuja. Así  que creo que nos conformaremos con un crecimiento del dinero en sentido amplio cercano al 10%, persistente, durante varios años. La consecuencia de este tipo de crecimiento del dinero en sentido amplio es una tasa de inflación superior al 4%.https://datawrapper.dwcdn.net/gKfCV/1/

¿por qué?

Primero, es importante enfatizar que no estoy pidiendo el 10 o 20% de la inflación. Hay gente corriendo con pronósticos de hiperinflación, pero creo que esto es poco probable. Estoy pidiendo una tasa de inflación por encima del 4% durante varios años, y eso se basa en un análisis de la cantidad de dinero. ¿Alguna vez hemos visto un país en la historia persistentemente con una tasa de crecimiento del dinero en sentido amplio del 10% que no tenía una inflación del 4% o más? La respuesta es No. Además, es justo suponer que habrá picos en la velocidad del dinero, lo que significa que puede haber ráfagas temporales que darán a la inflación por encima del 4%.

¿Qué marco temporal estamos analizando?

En los próximos diez años, pronosticé algo entre 4 y 5,5% en términos de la tasa de inflación en el mundo desarrollado. Pero ojo: La parte más importante de mi pronóstico no es la tasa de inflación per se. Es que no se permitirá que las tasas de interés reflejen esa tasa de inflación. Eso es lo que cambia toda la estructura de las finanzas. Esta es la pregunta clave: ¿Se permitirá que las tasas de interés, cortas y largas, reflejen una inflación del 4%? Mi respuesta es no. Esto se debe a que entraremos en un período de represión financiera, en el que los gobiernos mantienen las tasas de interés por debajo de la tasa de inflación, al igual que después de la Segunda Guerra Mundial.

¿Cuál es la base de su pronóstico de una tasa de crecimiento del dinero en sentido amplio del 10%?

La razón por la que se me ocurre este número es la revolución que ocurrió el año pasado: los gobiernos se involucraron en el sistema bancario comercial, al garantizar préstamos del sector privado. Cuando miro los últimos datos, veo que los balances de los bancos crecen alrededor del 10%, lo que se traduce en un crecimiento del dinero en sentido amplio de alrededor del 10% anual. La gente tiene que entender que no son los bancos centrales los que crean la mayor parte del dinero, sino los bancos comerciales. De modo que ahora los gobiernos, a través de sus garantías de préstamos a los bancos comerciales, pueden crear tanto dinero como quieran. De la nada.

Claro, pero esas fueron medidas de emergencia para combatir los efectos de la pandemia.

Mucha gente dirá que fue una medida de emergencia, y cuando termine la pandemia, los gobiernos la detendrán y el crecimiento del crédito bancario colapsará. Pues ya veremos. Los gobiernos tienen enormes objetivos políticos, como reducir la desigualdad, impulsar la inversión verde, la infraestructura, lo que sea. Creo que veremos más garantías gubernamentales, en particular para los préstamos ecológicos. Sucede que también es probable que, por primera vez en mi carrera, haya una serie de auges de inversión privada por parte de las corporaciones, ya sea para inversiones verdes o inversiones en nuevas cadenas de suministro. De modo que  el pronóstico de un crecimiento del dinero en sentido amplio del 10% se basa en una rápida expansión de los balances bancarios, que o bien está impulsada por la demanda del sector privado, y si eso falla, entonces impulsada por el gobierno que se mete para administrar la expansión del crédito bancario que necesitan para cumplir con sus objetivos políticos.

¿Y los bancos centrales no tendrán voz ni voto en la gestión del crecimiento del dinero en sentido amplio?

No, no lo harán. Esto es exactamente lo que sucedió después de la Segunda Guerra Mundial. Los bancos centrales fueron impotentes durante ese tiempo. La oferta de dinero fue dictada por los gobiernos que controlaban el sistema bancario comercial. Creo firmemente que estamos volviendo a ese sistema. El gobierno nunca puede decirle eso, porque el objetivo de la represión financiera es robar dinero a los ahorradores lentamente. Pero esto es algo fantástico para los políticos: no es gasto fiscal, no es impuestos más altos, es un pasivo contingente en el balance del gobierno, pero no un pasivo real. Crea un crecimiento políticamente dirigido y crea inflación. Para los políticos, es el árbol mágico del dinero.

¿Y su caso es que los políticos no lo dejarán ir de nuevo?

exactamente. Déjame darte un ejemplo: En el Reino Unido, por lo general, la hipoteca fija a más largo plazo que normalmente podías obtener era de cinco años. Boris Johnson ha creado ahora una hipoteca fija a 25  años para compradores primerizos, ofrecida por bancos, garantizada por el Gobierno. Nadie puede pretender que esto tenga algo que ver con el Covid, y de hecho cuando Johnson lo anunció, su objetivo declarado era dar a los jóvenes acceso a la escalera de la vivienda. Este es un buen ejemplo de cómo el árbol mágico del dinero fue descubierto para el Propósito A,  es decir,  Covid, y se está utilizando para el Propósito B, lo que fomenta la justicia social.

¿No ve la posibilidad de que los políticos vuelvan a ser fiscalmente responsables?

Por supuesto, es posible que los políticos, habiendo descubierto el camino fácil hacia la reelección, decidan no usarlo. Estoy apostando en contra. La introducción del impuesto sobre la renta en el Reino Unido fue una medida de emergencia en 1798. Todavía está en vigor hoy en día. Muchas medidas de emergencia, como la Regulación Q introducida por el gobierno estadounidense para controlar las tasas de depósito en la década de 1930, duraron décadas.

Viendo cómo los republicanos en el Congreso están tratando de bloquear los planes de infraestructura de Joe Biden: ¿Tal vez habrá un impulso hacia la austeridad de nuevo?

Los republicanos estuvieron a cargo durante la mayor parte del Covid. Se les ocurrió el Programa de Protección dePagos , que estaba utilizando exactamente el sistema bancario para este propósito. La historia muestra que cuando los republicanos están en el poder, han respaldado la grandesidad fiscal, los controles de precios, los controles de crédito. Basta con pensar en Richard Nixon.  Por supuesto,  es posible que algún tipo de rectitud descienda sobre los políticos. Pero creo que es poco probable. Los políticos impulsarán el crédito para las inversiones verdes. Sin duda habrá otros problemas políticos para los que se considere la respuesta a un crédito bancario más barato.

El mercado de bonos hoy claramente no refleja su llamada de inflación. ¿por qué?

Los rendimientos de los bonos están deprimidos por la acción del banco central, y yo diría que también están deprimidos por la acción del gobierno. Muchas compañías de seguros deben tener bonos del gobierno debido a los modelos de pasivos de activos que sus reguladores les han impuesto. Vamos a descubrir que, a medida que avanza el tiempo, los rendimientos de los bonos están totalmente desvinculados de la inflación. Eso es lo más importante aquí. No encontrará un libro de texto económico que diga que los rendimientos de los bonos se pueden desacoplar de la inflación. Y, sin embargo, hay un largo período de la historia, de 1939 a 1979, en el que estuvieron en gran medida desacoplados. Todos los libros de texto trabajan sobre la suposición de una economía de libre mercado en la que el libre albedrío de los inversores da como resultado que los mercados de bonos valoren las expectativas de inflación.

¿Ya no es así?

Los rendimientos de los bonos nos dicen hoy que esto es historia. Ya no están ambientada en un mercado libre. Y, por lo tanto,  la mayoría de las habilidades que los inversores han aprendido desde 1979 son obsoletas. Los rendimientos de los bonos ya no serán un precio de mercado libre durante al menos 15 años. Estamos en una nueva estructura de cómo funcionan las cosas. No estoy haciendo una llamada de ciclo económico aquí, esta es una llamada estructural. Estamos entrando en una época de represión financiera.

¿Por qué los rendimientos no sólo indican  que no están convencidos de que la inflación se va a mantener?

Como saben, durante 25 años estuve en el lado de la deflación de la discusión. La razón por la que cambié es porque la estructura ha cambiado. Los bancos no prestaron hasta 2019, el dinero en sentido amplio estaba estancado, la velocidad caía, por lo que había que estar del lado de la deflación. Pero ahora los bancos sí prestan, porque son obligados por el gobierno, el dinero en sentido amplio está creciendo y, como descubriremos, la velocidad del dinero estará aumentando. Por eso ahora estoy en el campo de la inflación.

En los EE.UU., la velocidad del dinero está atascada en el fondo. ¿Qué te dice eso?

Me dice que todavía son difíciles de comprar muchas cosas: parte del sector de los servicios sigue estando efectivamente cerrado hasta que la gente se sienta segura de la cuestión de la salud. En otras partes de la economía, la velocidad se está disparando. El comercio de la construcción es el obvio, donde las personas toman sus saldos de efectivo y compran materiales de construcción que en realidad no necesitan todavía. Ese es el ejemplo clásico de la velocidad creciente.

La velocidad ha estado en un cambio estructural a la baja desde 2009. ¿por qué?

Si nos fijamos en la historia financiera de los Estados Unidos, la velocidad estuvo en un rango bastante estable por encima de 1,6 desde 1959 hasta 2009. El cambio a la baja después de 2009 fue, en mi opinión, el resultado de la política de flexibilización cuantitativa de la Fed. Con el QE, la Fed compró activos financieros en el mercado, y básicamente los compró a instituciones de ahorro. Lo único que estas instituciones podían hacer con la liquidez recién creada era comprar más activos de ahorro. Así que  la política de QE nunca llegó a la economía real, nunca creó un crecimiento del dinero en sentido amplio, simplemente hizo subir los precios de los activos. Pero ahora, con el dinero en sentido amplio creado por el sistema bancario, golpeará a la economía real, por lo tanto, la velocidad se  normalizará.https://datawrapper.dwcdn.net/Ho3JA/1/

¿A qué nivel?

Creo que la gran sorpresa en los próximos años será cuando la velocidad vuelva a subir hacia 1.6. Pero pronosticar la velocidad es diabólicamente difícil. Es como tratar de hacer malabares con un calamar incontinente: Algo que realmente no quieres hacer, y es muy poco probable que tengas éxito. El cambio en la velocidad a la baja después de 2009 engañó a todos. Mucha gente en ese momento dijo que la QE debe crear inflación. Pero debido a que la velocidad colapsó, no hubo inflación. Creo que esta vez sorprenderá al alza. Así que  si bien no podemos pronosticar la velocidad, podemos poner un riesgo a ella, y creo que el riesgo de que la velocidad se dispare es más alto que en cualquier otro momento desde la década de 1970.

¿Qué hará que la velocidad despegue?

Cuando las personas deciden que sus ahorros no se pueden sostener y hacen algo con ellos. Esto sucederá cuando el gobierno comience a limitar los rendimientos de los bonos a un nivel permanentemente por debajo de la inflación.

¿No provocará esto otra pata en los activos reales, como la renta variable?

Sí. Es por eso que soy alcista en acciones y bienes raíces. Como ha demostrado la experiencia durante las tres décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial, en las primeras etapas de la represión financiera, las acciones y los bienes raíces son los beneficiarios.

¿Qué piensa del giro de línea dura de la Fed y su comienzo de la charla cónica?

Creo que los bancos centrales son irrelevantes, porque ya no controlan el crecimiento del dinero. Por supuesto, cuando se tiene un cambio de régimen, la gente seguirá mirando al antiguo régimen. Los inversores siguen seguían iendo la delantera de los banqueros centrales. Pero fíjense en los préstamos británicos de recuperación covid: el gobierno ha dictado la cantidad, la tasa de interés, la duración y el riesgo de crédito. ¿Qué papel tiene el Banco de Inglaterra para detener eso? ninguno. Todas las herramientas de que disponen los bancos centrales no  tienen sentido si los gobiernos siguen dictando la extensión del crédito bancario en las condiciones que consideren necesarias. El poder ha desaparecido de los bancos centrales. La llamada más importante que estoy haciendo es que las instituciones que los inversores pensaban que  eran  importantes son, de hecho, irrelevantes.

Entonces, ¿dices que son los gobiernos los que pondrán un tope a los rendimientos de los bonos, no los bancos centrales a través de una política de control de la curva de rendimientos?

Sí, y eso es importante. Viene en dos etapas. En la primera etapa, la que estamos viviendo ahora, los rendimientos de los bonos son impulsados en gran medida por los bancos centrales. Pero llegará un momento en que no quieran continuar con el QE, ya que es una promesa de agregar liquidez ilimitada, lo cual es peligroso cuando los participantes del mercado creen en una inflación más alta. Mucha gente piensa que los rendimientos se dispararán una vez que los bancos centrales dejen de comprar bonos.

¿No es así?

No, porque entonces el gobierno obligará a las instituciones de ahorro a comprar bonos. Esa es la segunda etapa del control del rendimiento de los bonos. Eso sí, la transición de la primera etapa a la segunda no será fácil. Habrá que aprobar legislación que permita a los gobiernos asignar de hecho los ahorros del sector privado a través de un mayor control sobre las instituciones financieras reguladas. De modo que  podría haber un período en el que los rendimientos de los bonos suban demasiado rápido y los mercados entren en pánico. Pero en última instancia, los gobiernos limitarán las tasas de interés utilizando el sistema de ahorro. Al igual que lo hicieron después de la Segunda Guerra Mundial. Básicamente, en todas nuestras economías, nuestra deuda total del gobierno y del sector privado con respecto al PIB está por encima de los niveles de 1945. ¿Por qué no deberíamos esperar que los gobiernos utilicen los mismos mecanismos que utilizaron después de la guerra para reducir esos niveles de deuda? Es una transferencia de riqueza de los ahorradores, obligados a poseer valores de interés fijo con bajos rendimientos, a los deudores que ven aumentar sus ingresos con la inflación mientras sus pagos de intereses siguen siendo bajos.

Para poder hacerlo, ¿habría que desechar cualquier idea de independencia del banco central?

Sí. Es como el Sacro Imperio Romano Germánico: existió durante mil años, pero no era poderoso. Estaba ahí, la gente hablaba de ello, pero era impotente y sin sentido. Podemos decir que los bancos centrales son independientes, pero todo el poder está en el gobierno. Andy Haldane, el economista jefe saliente del Banco de Inglaterra, escribió en su epístola de jubilación que durante años después de la Segunda Guerra Mundial, el Banco fue efectivamente un grupo de expertos, y el gobierno fijó las tasas de interés. Podemos volver a eso. Nunca renunciarán formalmente a la independencia, pero su poder se le escapa. Ya no hay independencia en la banca central, se  ha ido, se ha aprobado, ha dejado de serlo. Esto ha sucedido antes, y no debería ser una sorpresa.

Haldane también escribió que pensaba que la tarea más importante de los bancos centrales hoy en día era evitar una sorpresa de inflación al alza.

Si me fuera, y si quisiera que la historia me viera favorablemente, también le diría a la institución que deberían hacer algo. Pero no pueden. No depende de ellos. Ya no controlan la creación de dinero.

Pero en el corto plazo, los bancos centrales podrían provocar un susto de tapering de todos modos?

Winston Churchill solía decir que es mejor mandíbula-mandíbula que guerra-guerra: Si ya no tienes ningún poder, entonces habla como lo haces y a veces funciona por un tiempo. Eso es lo que harán, y este hablar en el corto plazo puede ser efectivo. Teddy Roosevelt dijo «hablar suavemente y llevar un gran palo». En algún momento la gente se da cuenta de que los bancos centrales ya no llevan un gran palo. Es como en el último capítulo del Mago de Oz, cuando descubren que el poderoso mago es solo un pequeño hombrecito detrás de una cortina tocando un órgano. Fingen que todavía llevan un gran palo. Puede funcionar hasta que no lo haga.

Así que tomemos el libro de jugadas después de la guerra: Durante unos veinte años, vimos un alto crecimiento nominal, seguido de un largo período de estanflación. ¿Qué estamos viendo hoy?

Para el tipo promedio en la calle, la represión financiera puede verse bastante bien. Digamos que su salario está subiendo al 5%, y su tasa hipotecaria es del 3%. Este no es un mal mundo en el que estar en absoluto, podría decirse que para la mayoría de la población, incluso si sus salarios sólo crecen en línea con la inflación. La persona que paga el precio por esto es el ahorrador. Incluso si acabamos de tomar el período de 1945 a 1957, que era el período en el que todo el mundo lo estaba haciendo bastante bien, perdíamos el 35% de tus ahorros si tenías bonos soberanos británicos.

Sin embargo, fue un momento fantástico para la renta variable.

Absolutamente, si habías estado en renta variable durante ese tiempo, lo hiciste muy bien. Es por eso que soy alcista para la renta variable hoy. Sin embargo, hay una diferencia crucial: al final de la guerra, el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años era del 2,5%, y la rentabilidad por dividendo de la renta variable era del 10%. La renta variable comenzó el período de represión financiera con valoraciones baratas. De 1945 a 1966, tuvo esta puesta al día donde el PER ajustado cíclicamente pasó de 9x a 25x. Hoy, la renta variable entra en este periodo con una valoración ya de por sí muy rica.

Y luego vino la era de la estanflación.

A partir de finales de los años sesenta, entramos en estanflación. Hay muchos factores, y las crisis del petróleo son sin duda importantes. Pero básicamente  el problema es que, a largo plazo, si se pone el costo equivocado del capital en la economía, se obtiene una mala asignación del capital. La palabra estanflación no se inventó hasta 1966, porque nunca la habíamos visto antes. Fue inventado por Iain Macleod, que entonces era el Ministro de Hacienda. Durante un período prolongado de tiempo después de 1945, el capital se asignó mal, y esto dio lugar a que la capacidad productiva no se agregara en los lugares adecuados y que las personas no estuvieran empleadas.

¿Esperas una repetición de este patrón, primero un boom y luego una estanflación?

Sí, pero no esperaría que la fase de auge durara tanto tiempo. Así que a pesar de que soy alcista para las acciones en este momento, la diferencia esta vez es que comienzan en una sobrevaloración, en lugar de en una subvaluación. Una repetición del largo auge de 1945 a 1966 para la renta variable es poco probable.

¿Cuánto tiempo pueden durar los buenos tiempos?

La primera etapa puede tener unas tres o cuatro años. Eso es corto en comparación con después de la Segunda Guerra Mundial, pero es largo para muchas personas. El momento de vender acciones es cuando los gobiernos obligan formalmente a las instituciones de ahorro a comprar más bonos. Porque para comprar tendrán que vender acciones.

¿Y después de eso, habrá estanflación?

Si estamos de acuerdo en que la estanflación es una consecuencia de un largo período de capital mal asignado impulsado por la represión financiera, entonces tenemos que esperar que vuelva a ocurrir. Se asigna mal el capital y se obtiene una alta inflación y un alto desempleo.

Un argumento que a menudo se escucha por qué una estanflación al estilo de los setenta no será posible es que la sindicalización del trabajo ha desaparecido.

La gente siempre dice que la sindicalización causó inflación. La evidencia estadística sugiere que fue al revés, que la inflación causó la sindicalización. La gente se unió y se unió a los sindicatos para protegerse de la inflación. Cuando no hay inflación, no es necesario estar en un sindicato. Creo que volveremos a ver más sindicalización.

Dada su tendencia alcista en la renta variable, ¿no debería ser también alcista en el oro?

Soy muy alcista en el oro. El problema para el oro en el último año fue que las tasas de interés han subido, porque la gente todavía cree que habrá un vínculo entre la inflación y las tasas de interés. Si la gente cree que habrá inflación en 4%, dirán que las tasas de interés finalmente estarán en 5 o 6%, por lo tanto, no quieren poseer oro. Es sólo cuando empiezan a darse cuenta de que ese vínculo está roto, que el precio del oro se levantará.

Tiene un nuevo libro, «La crisis financiera asiática 1995-1998». ¿Qué podemos aprender hoy de ese período?

Pensé que era un buen momento para escribir sobre por qué terminamos en este tipo de situación, donde nuestra relación deuda/PIB está por encima de los niveles posteriores a la Segunda Guerra Mundial. La crisis asiática lo puso en marcha. Después de la crisis, las autoridades asiáticas introdujeron políticas de gestión del tipo de cambio, compraron una enorme pila de reservas de divisas y bonos del Tesoro. Al mantener bajos sus tipos de cambio, empujaron muchos productos baratos al mundo desarrollado, lo que redujo la inflación y obligó a los bancos centrales a mantener bajas las tasas de interés. Esto llevó a esta depresión en las tasas de interés y a este aumento masivo de la deuda. La otra cosa que sucedió durante la crisis asiática fue que la Fed rescató a LTCM y recortó las tasas de interés para apoyar el rescate. Así que  mucha gente consideró esto una señal de que se puede especular con la deuda. Las bases de la en que nos encontramos hoy se sentaron en 1998. El libro explica de dónde vino nuestra situación actual y cómo la  represión financiera con la que ahora vivimos es una fusión de las dos formas de capitalismo, capitalismo social y capitalismo financiero, que lucharon en Asia en 1997 y 1998.

Russell Napier

Russell Napier es autor del Solid Ground Investment Report y cofundador del portal de investigación de inversiones ERIC. Ha escrito documentos de estrategia macroeconómica para inversores institucionales desde 1995. Russell es fundador y director del curso de Historia Práctica de los Mercados Financieros  en Edinburgh Business School e iniciador de la Biblioteca de Errores,una biblioteca de historia de los mercados financieros en Edimburgo. Russell  es miembro de la Sociedad  CFA

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